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（報告出品方/作者：浙商證券，匡培欽）

1. 世界能源建設頂級承包商，全產業鏈優勢突出

中國能建是全球能源電力和基礎設施建設領域領軍企業。依托全產業鏈優勢和全球 化網絡布局，公司在能源電力建設、電氣裝備制造和清潔能源運營領域具備強競爭力。

1.1. 能源一體化方案解決商，實控人國務院國資委

世界一流能源一體化方案解決商，引領世界能源電力變革。中國能源建設股份有限 公司（以下簡稱“中國能建”）成立于 2014 年 12 月，由中國能源建設集團有限公司（以下 簡稱“能建集團”）及其全資子公司電力規劃總院有限公司（以下簡稱“電規總院”）共同發 起設立，2015 年 12 月于港股上市，于 2021 年 9 月 28 日于 A 股上市。作為全球綜合性 特大型能源電力建設集團，公司業務分布境外 140 多個國家和地區，分列 2021 年 ENR 全 球工程設計公司 150 強/國際工程設計公司 225 強/國際承包商 250 強第 3/27/21 位。

實控人為國務院國資委，控股股東為能建集團。2014 年，中國能源建設集團有限公 司順利完成股份制改革，成立中國能源建設股份有限公司，截至 2021 年一季度，公司控 股股東能建集團直接、間接持有公司合計 45.06%股權。公司下設 30 多家子公司，涉及勘 測設計及咨詢、工程建設、裝備制造、投資運營等多個領域。

能源電力和基礎設施工程建設作為主業，工業制造、清潔能源投資運營業務構成重 要補充。中國能建以全產業鏈經營的突出特征為基礎，業務涵蓋勘測設計及咨詢、工程建 設、工業制造、清潔能源及環保水務，具有規劃、勘測、設計、施工、運營、裝備制造和 投融資等全產業鏈服務能力，能夠為業主提供一站式服務。2020 年，公司實現營業收入 2703 億元，其中各業務收入占比為：勘測設計及咨詢占總營收 5.15%，工程建設業務占 74.28%，工業制造占 8.83%，清潔能源及環保水務占 4.41%，投資及其他占 7.33%。

工程建設、工業制造板塊共同貢獻核心毛利。2020 年，中國能建主營業務實現毛利 潤 372 億元。其中，工程建設板塊實現毛利 184.47 億元，毛利占比 49.59%，工業制造板 塊實現毛利 67.06 億元，毛利占比 18.03%，勘測設計及咨詢板塊實現毛利 49.27 億元，毛 利占比 13.25%，三者業務毛利合計占比 80.87%，貢獻公司主要毛利。清潔能源及環保水 務、投資及其他業務毛利占比分別為 3.06% 、16.07%，主要分別由清潔能源投資運營、 水務運營和高速公路運營等三大子業務貢獻。

公司營收穩步提升，21H1 歸母凈利高增。營收端，2020 年公司實現營業收入 2703 億元，同比增加 9.3%，2015-2020 年，營收由 2057 億元增至 2703 億元，CAGR 5.6%； 利潤端，2020 年公司實現歸母凈利潤 46.7 億元，同比減少 8.6%，2015-2020 年，歸母凈 利潤由 42.4 億元增至 46.7 億元，CAGR 2.0%，凈利潤增速相對平穩。21H1，公司實現 歸母凈利 22.6 億元，同比高增 162.6%。

1.2. 縱向一體化：電力規劃、設計、施工全產業鏈優勢突出

電力勘測板塊陣容強大，火電、核電、風光水電全覆蓋。受益于布局電力規劃、設計、 施工等全產業鏈，公司可為業主提供一站式服務，電力勘測業務強，在多個細分領域均具 備極高市場占有率。作為全球領先的勘測設計與電力規劃企業，公司在 2020 年 ENR“全 球工程設計公司 150 強”位列第 5，下屬規劃設計集團在“中國工程設計企業 60 強” 位列 第 1。2015-2020 年，公司勘測設計及咨詢營收平穩增長，由 122 億穩步增至 139 億，2020 年同比增長 6.3%。新簽訂單方面，公司承接業務額連續三年保持在 110 億以上，業務以 電力工程為主，2020 年承接額為 102.8 億，占比 90.7%，其中輸變電業務比重最大，承 接額為 60.4 億，比重達到 53.3%。

勘測設計技術領先，資質優越，全國布局完備。公司在百萬千瓦級超超臨界燃煤機 組、核電常規島、潔凈煤發電、空冷機組、特高壓交直流輸變電、海上風電等勘測設計前 沿技術領域具有領先優勢。目前擁有的 23 家設計咨詢子公司中，20 家擁有國家工程勘測 綜合甲級資質，8 家擁有國家工程設計綜合甲級資質。公司在全國范圍擁有 6 家區域性電 力工程顧問集團及 14 家省級電力設計院，布局范圍廣，承擔全國 90%以上的電力規劃研 究、咨詢評審和行業標準制定，引領能源電力行業發展。

電源、電網工程建設能力卓越，新能源施工迅速發展。公司在工程建設上擁有施工、 機電設備制造安裝、咨詢、監理的綜合能力，尤其在以電力工程為主的建設領域擁有突出 的競爭優勢，具備火電、水電、核電、新能源、輸變電等電力工程建設行業的成套資質。 業績上，2015-2020 年，工程建設營收 CAGR 6.4%，毛利率從 2015 年的 6.2%穩步增至 2020 年的 9.2%。業務構成上，電源、電網等電力工程建設屬于公司傳統優勢領域，2020 年公司板塊新簽合同金額為 5565.6 億，同比增長 11.9%，其中電力工程占比 53.0%，同比 增長 6.1%。電力工程中新能源施工發展迅速，2018-2020 年，業務承接額從 764 億高增至 1264.6 億，CAGR 高達 28.7%。

非電工程建設板塊占據半壁江山，門類多元、穩步拓展。依托電力工程建設領域的優 勢，公司在公路、橋梁、鐵路、機場、港口、市政、房建等非電基礎設施工程上積極拓展。 新簽訂單方面，2018-2020 年，非電及其他工程承接額從 1827.0 億增至 2618.7 億，CAGR 達到 9.7%，業務占比由 41.6%增至 47.1%，逐步成為工程建設板塊的重要支撐。業務模式 上，公司通過 BOT、PPP 等模式與當地政府、社會投資機構等合作，目前完成的代表性 項目有南水北調工程、上海東海大橋、昆明長水國際機場等。2020 年公司成功簽約陜西 延安東繞城高速公路工程 PPP 項目、孟加拉達卡南城項目等非電工程項目合同，業務發 展穩健。

1.3. 橫向多元化：建材、裝備制造底蘊深，清潔能源、路產投資閃亮點

水泥、民爆雙料隱形冠軍，利潤貢獻豐厚。公司水泥和民爆業務的收入比重較低，但 盈利能力強勁。營收端，2016-2020 年，水泥/民爆業務營收穩步提升，分別由 55.5 /27.8 億增至 85.9/46.6 億，年復合增速分別 11.5%/13.8%。利潤端，水泥/民爆業務毛利率穩中 有升，2020 年毛利率水平分別 43.7%/26.1%。

1）水泥產能不斷突破，業務國際化產能布局逐步落地。公司下屬水泥業務公司是國 家重點支持的 60 家大型水泥企業之一，2020 年在全國水泥企業熟料產能 50 強和中國建 材企業 500 強中分別位列第 13、第 23。由于業務加快轉型升級，公司水泥產能不斷突破， 產能利用率迅速提升。2019 年水泥產能達到 2550 萬噸，產能利用率高達 97.7%，水泥及 熟料銷量達到 2634 萬噸。此外，公司積極拓展海外業務進行國際化產能布局。2018 年 12 月首個國際項目哈薩克斯坦克西里日產 2500 噸熟料水泥生產線項目點火投料。

2）并購轉型升級，打造民用爆破行業龍頭。公司民爆業務主要依托下屬中國葛洲壩 易普力股份有限公司進行。易普力公司通過并購方式控股重慶、湖北、湖南、四川、寧夏 和山東等地的部分民用爆破企業，從而完善炸藥生產、銷售、配送和爆破服務產業鏈，促 使民用爆破業務迅速發展。2017-2020 年，公司工業炸藥產能穩中有升，2020 年達到 38.65 萬噸/年，產能利用率達 93.1%，生產工業雷管 1436 萬發。2020 年，易普力公司完成廣西 威齊化工并購項目，新增工業炸藥許可產能 6 萬噸；同時投資設立湖南科技公司，增設二 氧化碳膨脹爆破激發管自動化生產線。目前公司正積極拓展橫向新項目，縱向繼續完善延 伸業務鏈，推動業務從單一爆破施工向礦山施工總承包升級。

高端電力設備制造商，綜合服務能力強。產品端，公司目前是國內最大的電站輔機供 應商，具有為大型電站提供全套設備的綜合服務能力，可設計、生產、銷售、維修電站輔 機、電網設備等高端裝備產品。應用端，產品應用領域涵蓋水火核電、特高壓、智能電網、 新能源、冶金建材、煤炭化工、交通等多方面。在國內市場上，公司基本實現業務范圍的 各省市全覆蓋，尤其在磨煤機、給煤機、特高壓電網裝備及百萬級核電母線等細分產品的 市場占有率高。業務端，受國內電力投資增速下降影響，公司裝備制造業務營收波動較大， 新簽訂單額承壓，2020 年實現營收 108.4 億，新簽合同額 99.3 億元，同比 7.6%、-6.7%。 公司積極發展外銷業務，截至 2020 年，產品和服務已出口至美國、德國、日本、韓國等 80 多個國家和地區，是國內首家特高壓電抗器產品出口企業。

清潔能源運營底子厚，業務發展欣欣向榮。公司清潔能源業務包括清潔高效火電、水 電、風電、太陽能等電源投資建設與運營，下屬相關新能源公司進行生產發電，并根據當 地電力調度供應電力。2017-2020年，公司清潔能源營收穩步上升至14.6億元，CAGR 4.8%， 業務毛利率波動上升至 51.4%。業務上，公司清潔能源運營裝機持續擴容，2020 年公司 控股、在建的電力裝機容量分別達到 286.6、203.4 萬千瓦，其中公司控股水電、新能源 裝機分別為 78、140 萬千瓦，實現營收 14.6 億元。

路產運營板塊“投建營”實力突出，良性循環、增厚業績。公司于 2016 年組建高速公 路運營管理專業子公司——中國葛洲壩集團公路運營有限公司，對高速公路進行專業管 理。業務模式上，公司積極推行高速公路“投建營一體化、滾動發展”模式，形成高速公路 投資、建設、運營和資本運作領域的全產業鏈優勢。業績上，2016-2019 年，高速公路運 營營收快速增長，CAGR 高達 20.6%，毛利率水平持續提升，穩定在 60%以上，2020 年 達到 76.7%。投建產能上，公司高速公路運營里程穩中有升，在建里程略有下滑，2020 年， 公司高速公路運營總里程達 589.56 公里，在建高速公路里程達 882.6 公里。

1.4. 主業毛利率相對平穩，盈利和運營能力良好

三大主業毛利率相對平穩，綜合毛利率保持穩定。2020 年，公司勘測設計及咨詢、 工業制造、工程建設業務毛利率分別為 35.4%、28.1%、9.2%，較 2019 年分別-1.2pct、- 2.0pct、 0.3pct，業務板塊毛利率較為穩定，其中工業制造業務毛利率下降主要是受公司 整體業務規劃影響及裝備制造行業整體競爭加劇影響。公司綜合毛利率、歸母凈利率錄得 13.8%、1.7%，較 2019 年分別 0.2pct、-0.4pct，盈利能力保持相對平穩。

三費比保持穩定，資產負債率下降，盈利能力保持穩定。2020 年，公司銷售、管理、 財務費用率分別為 0.7%、4.4%、1.3%，合計 6.4%，較 2019 年-0.5pct，15-20 年，三費比 基本穩定保持在 6.0%-8.0%區間內；2020 年資產負債率為 71.0%，較 2019 年下降 2.1pct， 資本結構得到優化；凈資產收益率 ROE 為 7.4%，較 2019 年下降 1.9pct，公司盈利能力 保持穩定。

應收賬期總體穩定，現金流凈額保持健康。2020 年，公司應收賬期、存貨周轉天數 分別為 79.5、94.9 天，總體保持穩定，略有下降，主要系公司在擴大業務規模的同時，加 大了對未結算工程進行結算所致；經營性現金流方面，凈額由 2016 年 42.8 億元穩增至 2020 年 46.8 億元，2019 年受業務規模和利潤水平增長及加快與客戶的工程結算影響，經 營性現金流凈額增長，2020 年受政府補貼和稅費返還減少的影響略有回落，與凈利潤增 長趨勢總體適配；不同年份的投資性現金流凈額波動較大，系公司業務規模擴張及股權轉 讓子公司等所致；2019 年籌資現金流量凈額為負數，主要系公司償還債務支付的現金規 模顯著提升所致。

2. 行業：雙碳目標驅動，能源電力建設萬億市場可期

“3060 雙碳”目標為國內、海外能源電力建設帶來新機遇、新市場。國內方面，隨著 新能源大規模建設和并網，為確保新能源有效消納，國家電網有限公司（下稱“國家電網”） 在 2021 能源電力轉型國際論壇上提出：未來五年國家電網計劃投入 3500 億美元，推進 電網轉型升級；海外方面，在 “一帶一路”重點沿線國家與地區，我們測算 2025 年當年新 增電力裝機容量及市場規模分別為 342GW、2.22 萬億元，能源電力增量建設市場可觀。

2.1. 國內：新能源大發展，特高壓、綜合能源基地熱潮起，抽水蓄能加碼

目標：錨定 3060 雙碳目標，供給側提高新能源發電比例，用戶側提高電能直接使用 率。供給側新能源裝機占比有提升趨勢：主觀看，中國減碳有承諾：國家層面在不同場合、 會議上明確承諾：到 2030 年前，我國二氧化碳排放達到峰值，并且到 2060 年前實現碳 中和；客觀看，能源安全有需求：中國石化集團有限公司（以下簡稱“中國石化”）總經理 馬永生表示：2020 年，我國石油和天然氣的對外依存度分別為 73%和 43%，世界化石能 源市場的不確定性對我國的能源安全和電力保障構成一定程度的挑戰。

現況 1：人均用電量穩步增加，新能源裝機快速發展。隨著國民生活水平的提高，據 國家統計局口徑：我國人均用電量從 2015 年 4240 千瓦時/人上升到 2020 年的 5548 千瓦 時/人，年復合增長率達 4.58%，生產生活對于電能消耗的需求保持高速增長，近五年增 速維持在 3%~8%；隨著“雙碳”政策落地，風光裝機投資不斷擴大。2015~2020 年間，風 電、光電裝機容量增速均保持在 10%以上。

現況 2：用電空間分布方面，我國發電、用電存在區域不均現象，高棄風/棄光率導 致能源浪費。從全國來看，2019~2021 年全國棄風率在 4%左右，棄光率在 3%左右，電力 能源分布呈西部供過于求、東部供不應求的格局。在西北、東北及華北部分能源發達省份， 棄風棄光率高企，2020 年新疆全年發電量達 4122 億千瓦時，電力消費量僅 2998 億千瓦 時，額外生產電量超 25%，棄風率達 7.6%，棄光率達 1.5%；而東部沿海各省電力資源相 對緊缺，2020 年廣東省全年發電量 5226 億千瓦時，電能消費量達 6926 億千瓦時，缺口 達 1700 億千瓦時。

需求 1：供給側提高新能源發電比例刻不容緩。預計到 2025 年，我 國全社會發電裝機容量為 29.0 億千瓦，非化石能源發電裝機占比達 52%；其次用戶側能 源消費結構發生調整，據國家能源局數據：一方面，化石能源占消費比重下降，2020 年， 我國用戶側煤炭消費比重下降至 57%以下；另一方面新增電能替代電量 2000 億千瓦時左 右，電能占終端能源消費比重已從 2015 年的 22.1%提升至 2020 年的 27%。

需求 2：加快構建以新能源為主體的新型電力系統勢在必行。新型電力系統的特征可 概括為：在結構上，新能源成為主體電源，依托技術創新提供可靠電力支撐；在形態上， 源網荷儲融合互動，“大電源、大電網”與“分布式系統”兼容互補；在技術上，系統各環節 全面數字化，調度運行體系高度智能化；在機制上，主動適應公平、靈活、高效的電力市 場體系，充分發揮市場在電力資源配置中的決定性作用。

2.2. 海外：人均電耗差異巨大，電力及新能源建設增量需求廣闊

需求端看，現階段世界各國電力消費水平差異較大， “一帶一路”地區電力建設需求 旺盛。經濟增速方面，2010-2020 年，世界各國 GDP 增速均逐步放緩，中國 GDP 實際增 速相對保持高位，基本維持在 7%左右；東盟、中東等“一帶一路”沿線國家和地區 GDP 增 速位居前列，分別保持在 5%、3%左右。電力消耗水平方面，GDP 增速較高的地區人均 耗電量處于上升態勢，二者匹配性較高。2020 年，北美地區人均年耗電量全球第一，達 到 13392 千瓦時；東盟、南亞、非洲、拉美地區分別為 1633、1010、629、2447 千瓦時， 均低于我國的 5548 千瓦時，人均電耗提升空間大，對應電力建設需求可觀。

供給端看，中國對外承包工程主要集中在亞非地區，電力工程建設為重要組成業務。 2020 年，中國對外承包工程業務的營收額達到 1559 億美元，新簽合同額達到 2555 億美 元。從洲別分布來看，2020 年中國對外承包工程中 80%以上業務營收來自亞洲和非洲地 區，其中亞洲地區營收、新簽分別為 891.4、1429.7 億美元，營收占比 57.2%；非洲地區 分別營收、新簽為 383.3、679 億美元，營收占比 24.6%。從行業分布來看，2020 年中國 對外承包工程中排名前三的行業分別為一般建筑、交通運輸和電力工程。電力工程建設是 對外承包工程中重要組成業務，2020 年新簽、營收占比分別為 19.9%和 19.6%。

結構端看，現階段各地區能源消費仍以傳統能源為主，清潔能源的占比在逐步提升。 橫向對比來看，目前各地區能源電力消費結構中煤電、氣電為仍為最主要的發電能源。 2020 年油電和煤電消費占比排名前三的地區為南亞 4 國、中國、東盟 5 國，分別為 77.1%、 76.2%、69.3%；中東 8 國、拉美地區、中東歐 5 國占比均在 50%以下，分別為 43.6%、 45.2%、48.4%。縱向對比來看，2020 年各地區氣電、核電、水電等清潔能源占比較去年 均有提升，非洲、拉美、中東和中東歐地區分別提升 2.6%、2.4%、2.3%、2.2%，占比達 到 39.2%、54.8%、56.4%、51.6%。

東南亞區域經濟活力較強，電力工程建設需求旺盛。東南亞是世界第三大人口區域， 第六大經濟體，區域內總人口約 6.4 億，生產總值合計超 2.5 萬億美元，經濟年均增長率 約 4.6%，經濟發展處于活躍狀態。在人口增長、經濟發展推動下，區域內電力工程建設 保持較高增速。2015-2020 年，東盟電力裝機規模年復合增速達到 6.8%，煤電、氣電、水 電為主要發電能源，可再生能源占比從 26.4%增至 33.5%。根據 ACE 公開披露信息，預 計未來五年東盟電力裝機規模年復合增速可以達到 3.2%，可再生能源發電占比增至 37.6%。

錨定“一帶一路”能源電力建設，海外萬億電力工程建設市場可期。中國能建在開展 海外業務過程中，積極參與“一帶一路”建設、國際產能合作以及中非、中拉和中東歐經貿 合作。當前看，公司項目簽約已覆蓋“一帶一路”沿線超過 60%的國家，將重點圍繞“一帶 一路”建設，深耕東南亞、南亞等“一帶一路”傳統優勢市場，穩健開發非洲市場，著力拓 展中東、中東歐、拉美中高端市場，帶動業務與產業鏈走出去，構建覆蓋全球主要市場的 國際經營網絡。

當前“一帶一路”沿線裝機情況：根據 BP 公開披露數據，2020 年“一帶一路”重點地 區：東盟 5 國（越南、泰國、馬來西亞、菲律賓、印度尼西亞）、南亞 4 國（印度、巴基 斯坦、孟加拉國、斯里蘭卡）、非洲、中東 8 國（阿曼、卡塔爾、以色列、沙特、阿聯酋、 科威特、伊拉克、伊朗）、拉美、中東歐 5 國（烏克蘭、匈牙利、白俄羅斯、羅馬尼亞、 土耳其），發電量分別為 948、1805、844、1181、1596、584TWh。

考慮各地區經濟增長活力和電力設備裝機存量，我們做出如下假設：

1）受 2020 年疫情影響，各地區發電量出現較大下滑，為剔除疫情影響，我們采用 15-19 年復合增速；

2）地區發電量增速與經濟增速匹配，故 20-25 年復合增速預測參照 IMF《世界經濟 展望》對各地區增速預測趨勢，2020-2025 年，東盟 5 國、南亞 4 國、非洲、中東 8 國、 拉美、中東歐 5 國等 6 大區域，裝機年復合增速分別 5.1%、 5.0%、 3.0%、 3.5%、0.6%、 2.0%、 5.5%；

3）參照中國能建以往國內外能源電力項目承包金額，電力工程造價金額基本在 40~140 億元/GW，煤電等造價水平較低，約為 40~60 億元/GW，海上風電造價最高，約 為 100~140 億元/GW；考慮電力結構因素，取中樞造價值 65 億元/GW；

4）參照我國國家統計局、國家能源局公布的 2020 年全國發電量與電力裝機數據，裝 機設備工作時長參數按 3600 小時/年取用。

最終，我們測算得到：至 2025 年，東盟 5 國、南亞 4 國、非洲、中東 8 國、拉美、 中東歐 5 國等 6 大“一帶一路”重點地區新增電力裝機容量有望分別達到 74、139、37、 62、13、17、663GW/年，對應新增裝機投資規模分別 0.48、0.90、0.24、0.40、0.09、0.11 萬億元/年，2025 年當年合計新增電力裝機容量及市場規模分別為 342GW、2.22 萬億元。

3. 業務突圍，管理、項目、技術三重優勢打造核心競爭力

中國能建以新戰略為指引，管理層面上下合力打造公司管理“三板斧”；資源層面依托 能源、電力行業智庫優勢，對內賦能帶動投資合作；技術層面積極發展新基建總承包能力， 同時前瞻布局新能源技術儲備；三重優勢形成公司核心競爭力。

3.1. 管理優勢：打造央企管理“三板斧”，“上下同欲者勝”

第 1 板斧：戰略重構，錨定新發展目標，上下同欲者勝。“1466 戰略”重磅發布，一 張藍圖繪到底，五年有望“再造”一個新能建。公司高層先后在電規總院、華東院、華北院、 中南院等區域設計院，湖南、浙江等省級設計院以及易普力等業務附屬公司調研，目前已 開展了超 80 場調研、座談會，并在內部形成廣泛共識。“1466”戰略從“一個戰略愿景” 上對公司進行定位，并強調“四個走在前列”體現公司社會責任承擔，同時公司全力打造 “六個一流”的商業模式，推動“六個重大突破”實現。

第 2 板斧：調整總部組織架構、優化升級人才結構。公司通過重塑總部引領發展、面 向市場、價值創造功能，全面推進適應性組織建設。

1）內部重組建立“總部中心 區域市 場營銷平臺 生產研發基地”運營模式。公司組建六大事業部和六大區域總部，統籌經營 和發展；區域總部和區域投資公司，落實區域發展戰略，投資帶動市場的職能；國際集團 一體兩翼海外發展體系。通過深度優化調整子企業布局，加快建設高效型、適應性、敏捷 性組織。

2）創新人才戰略，優化升級人才結構。中層部門崗位首次采用競聘選拔，114 名 來自多家單位的員工競聘 16 個總部部門負責人崗位，面試員工跨越 60 后、70 后和 80 后。 其中，具備研究生及以上學歷的占比近 60%；具有副高級及以上職稱或相關執業資格的 占比 100%。競聘選拔方式使得中層管理人員趨向年輕化、專業化，提升組織能效，進而 助力公司“六型”總部的實現。

第 3 板斧：旗下子公司混改，增資擴股引戰投疊加員工持股，雙向拓展“能力圈”、 “朋友圈”。

1）湖南院引入湘投控股、三峽資本、中天科技、華匯集團 4 家戰略投資方， 釋放出 40%的股權給外部投資者；同時開展員工持股，將核心骨干員工與企業深度綁定， 打造利益、風險共同體，共有 369 名核心員工完成持股，并預留 5%股權作為未來新進和 晉級員工的激勵。

2）引資后，湖南院股權結構調整為中國能建規劃設計集團持股 34%， 湘投控股、三峽資本、中天科技、華匯集團各持股 15%、 10%、10%、5%，員工持股平 臺持股 26%。

3）財務端，2016-2020 年，公司年度合同簽約、營業收入、利潤總體分別增 長 525%、245%、450%，年均增長率分別為 58%、36%、53%。其中，2020 年利潤同比 上年增長 210%。4）業務端，湖南院積極制定新能源產業項目開發和投資戰略，目前已成 功簽訂裝機容量 350 兆瓦的風電開發協議。湖南院與 4 家外部股東分別在石化醫藥、天 然氣管網、新能源、氫能、綜合能源、儲能、市政環保、建筑、通信技術等工程領域開展 投資、建設、運營服務等全方位的合作，共進共贏。

3.2. 項目優勢：能源電力行業頂級智庫，向內賦能有望帶動投資業務

國家級能源電力智庫加持，具備能源電力行業強話語權。公司股東電力規劃設計總 院有限公司（以下簡稱“電規總院”）作為電力規劃設計行業國家隊，協助國家能源主管機 構，承擔全國能源、電力規劃工作。

從歷史沿革看，電規總院 60 余年來始終作為國家電力規劃設計國家隊，深度參 與能源電力行業發展規劃編制；

從日常工作看，電規總院下設能源發展研究中心，負責能源行業政策、規劃、重 大發展問題研究，接受國家能源主管部門業務指導；面向政府部門、金融機構、 能源及電力企業，提供產業政策、發展戰略、發展規劃、新技術研究以及工程項 目的評審、咨詢和技術服務，組織開展科研標準化、信息化、國際交流與合作等 工作；

從能建集團內部定位看，電規總院提出“能源智囊、國家智庫”的發展愿景和建設 “國家級高端能源咨詢機構和專業智庫”的戰略目標。近年來先后完成國家“十三 五”能源發展規劃、電力發展規劃能源國際合作專項研究和雄安新區能源發展規 劃等重大規劃研究，參與國家與地方、能源電力體制改革等重要政策研究，深度 參與能源國際合作，為建設綠色低碳、安全高效的現代能源體系提供高質量的 智庫研究支持。

多維參與各省能源電力規劃工作，項目渠道方面獲先發優勢。機構落地層面，相繼成 立西藏清潔能源發展研究院、陜西省電力雙碳研究中心及吉林省能源發展研究中心等，助 力當地政府開展能源、電力行業政策和規劃研究。地方戰略層面，公司深度參與各省市能 源規劃，與寧夏回族自治區、宜賓市、天津市等多家人民政府簽訂戰略合作框架協議、參 與陜西省能源局委托的陜西省“十四五”能源規劃的研究編制工作等。

行業合作層面，與頭部企業開展戰略合作，構建業務、投資合作聯盟。與大型能源、 電力、信息、水利和基建大型頭部企業開展高端對接，公司發揮自身專業領域的優勢，與 合作方展開優勢互補，深化具體項目合作。不僅為大規模開展投資業務搭建優質平臺，而 且能促進雙方互利共贏，推動行業發展。

3.3. 技術優勢：新能源實力“一騎絕塵”，前瞻布局儲能、氫能、碳捕捉

新基建方面，公司在抽水蓄能、特高壓輸變電、光熱發電、海上風電等領域具備頂級 總承包技術實力。工程承包從建企之初單一的水利水電拓展到大電力、大交通、大建筑、 大環保等多元領域。尤其在大電力領域，公司擁有水利水電工程、電力工程等總承包特級 資質 8 項，并廣泛參與水電、火電、風電、核電、光伏、輸變電、儲能工程等項目，形成 了全口徑工程建設專業能力。

1）抽水蓄能：子公司葛洲壩具備頂級水壩、水工建設能力，承建抽水蓄能項目遍布 海內外，跟蹤抽水蓄能項目裝機超 20GW。公司承建萬里長江第一壩—葛洲壩水電站，以 及承擔代表世界大壩施工最高技術水平的三峽水電工程 65%施工份額，項目裝機容量分 別達到 271.5、2250 萬 kW。公司充分發揮投建營一體化優勢，積極開發西南地區、黃河 上游等流域水電市場，近期跟蹤常規水電項目裝機達 3000 多萬千瓦、跟蹤抽水蓄能電站 裝機達 2000 多萬千瓦。截至 2020 年底，全國已建成抽水蓄能電站約 30 座，其中 20 座 由公司承建。海外業務上，2020 年公司承建土耳其埃利迪爾 1000 兆瓦抽水蓄能電站項目 及菲律賓 500 兆瓦抽水蓄能電站。

2）特高壓輸變電：全程參與國內特高壓輸變電工程設計，具備國際領先優勢。10 多 年來，中國能建參與了國內全部在建在運的特高壓工程的設計工作，并解決了過電壓與絕 緣配合、電磁環境控制等多項世界難題。2009 年，公司設計的國內首條 1000 千伏特高壓 交流工程、世界首個特高壓直流輸電工程先后投運，推動中國輸變電技術達到世界先進水 平。公司參與的“特高壓交流輸電關鍵技術、成套設備及工程應用”“特高壓±800KV 直流 輸電工程”先后獲得國家科技進步獎特等獎。輸變電設計作為公司勘測設計中最突出的業 務，其新簽合同額占比在 2018-2020 年基本維持在 50%左右，2020 年輸變電設計業務的 新簽合同額達到 60.4 億元。

3）光熱發電：技術累積優勢明顯，海內外項目工程繁多。近年來公司加大對光熱發 電技術的研發和市場開發力度，在該領域取得長足進步和技術積累。標準制定方面，公司 主持編制了《碟式太陽能熱發電站設計規范》等 7 項行業標準，參與編制了《槽式太陽能 光熱發電站設計規范》《塔式太陽能光熱發電站設計標準》2 項國家標準。技術成果方面， 公司旗下西北院是國內唯一擁有光熱發電科研成果、商運工程業績的設計單位，掌握塔 式、槽式、線性菲涅爾式、碟式當前全部 4 種光熱電站型式，成功申請國家專利 6 項。項 目落地方面，公司先后承接多個國內、國際光熱發電示范項目的建設工作。

根據公司官網 披露，國家首批 20 個光熱發電示范項目中，由中國能建主導規劃建設的有 12 個，占比 六成。公司代表性工程有：摩洛哥努奧三期光熱項目（全球最大單機塔式）、中控德令哈 光熱項目（塔式）、中廣核德令哈光熱項目（槽式）、大成敦煌光熱項目（線性）、希臘 MINOS 50 兆瓦塔式光熱發電項目 EPC 合同等。

4）海上風電：緊跟行業動向，引領海上風電領域技術和市場潮流。2012 年海上風電 業務在國內興起，公司旗下廣東院把握住行業前景，提出前期工作總承包模式。 2014 年，中國能建工程研究院海上風電研究所落戶廣東院。2017 年，廣東院啟動建設了 中國首個省級海上風電大數據平臺。2019 年 12 月 26 日由廣東院 EPC 總承包建設的廣東 能源集團湛江外羅海上風電項目全部投產。

技術實力雄厚，項目承接穩定。截止 2020 年底，廣東院已經獲得海上風電專利專有 技術軟件著作權 70 余項，發表專著 5 本，在海上風電領域位居行業前列。其中廣東院牽 頭編制的《海上風電場工程設計規范》，填補了國內海上風電場設計標準的空白。附屬公 司中國能建投資公司堅定聚焦清潔能源投資主業，深耕發展風電、光伏等新能源業務。截 至 2021 年 8 月，中國能建投資公司已建成投產 16 個風電項目和 11 個太陽能發電項目， 新能源裝機容量達 170 萬千瓦，在建和已決策待開工的新能源裝機容量超 70 萬千瓦。預 計全年新能源發電量達 35 億千瓦時，可節約標煤約 105 萬噸。

前沿技術儲備方面，公司前瞻布局儲能、氫能、碳捕捉賽道。

1）儲能：自研壓縮空氣儲能技術體系，攜手寧德時代合作開發電化學儲能。中國能 建江蘇院設計的鹽穴壓縮空氣儲能發電系統為國家示范項目，發電年利用小時數約 1660 小時，電換電效率為 60%以上，且發電全過程無燃料消耗。項目建成后，將成為世界首座 非補燃式壓縮空氣儲能商業電站及國內首次利用鹽穴資源的發電項目。同時，公司積極尋 求與儲能技術先進企業開展戰略合作。寧德時代在新能源、儲能領域具備豐富資源及技術 累積，公司則擁有電力能源全產業鏈優勢，尤其在電儲能規劃和政策研究方面優勢顯著。 雙方在大規模儲能集成應用方面互補性強，合作空間廣闊。

2）氫能：集中全司優勢和資源，廣泛合作、重點突破，氫能業務未來有望成為公司 新增長極。組織架構層面，目前公司已成立氫能業務工作組，將進一步成立領導組、專家 組，集中全司優勢高效推進氫能業務發展，成為氫能行業領軍企業。戰略合作層面，2021 年 5 月，公司與氫陽新能源控股有限公司簽訂合作協議，以設立合資公司形式，在氫能技 術研發、投資、建設管理、裝備制造、運維運營等方面深化合作，合力打造中國能建氫能 產業鏈和投建營一體化發展平臺，雙方互補優勢突出，合作契合度高。氫陽公司的“常溫 常壓液態有機儲氫技術”目前正在大規模應用和產業化發展，可有效解決氫能源的儲存和 運輸問題，且“儲油”可重復利用。

技術儲備層面，自 2017 年末起，子公司葛洲壩集團緊跟行業發展，從制氫、儲氫、 加氫全產業鏈深度介入氫能行業及相關裝備，具備設計、系統集成及經濟性分析測算能 力。項目落地層面，2021 年 4 月，公司與青海省人民政府簽署 4000 兆瓦風光儲氫一體化 項目投資合作框架協議，項目涉及光伏發電、風力發電、電化學儲能、氫能等建設內容， 總投資額 214 億元。項目建成后，年均發電量可達 65 億千瓦時，減少二氧化碳排放 538 萬噸；同年 6 月，葛洲壩集團投資建設的甘肅省張掖市光儲氫熱綜合應用示范項目正式 開工，建設內容為 1 吉瓦光伏電站、制氫能力 5000 標準立方米每小時的電解水制氫工廠。

3）碳捕捉技術：先行先試， CCUS 技術走在央企前列。CCUS，即 Carbon Capture， Utilization and Storage（碳捕集、利用與封存），是指將對二氧化碳大型排放源所排放的 二氧化碳進行捕集、壓縮后輸送并封存，或進行工業應用（如食品加工、離岸驅油及生產 化學產品等）的一種技術。這種技術可有效緩解溫室效應，大規模減少溫室氣體排放、減 緩全球變暖。2019 年 5 月 15 日，由中國能建廣東院總承包建設的亞洲首個多技術開放國 際碳捕集技術測試平臺——廣東碳捕集測試平臺項目正式投產。項目一期工程“碳捕集測 試平臺”依托海豐電廠 1 號機組，設計并計劃建設兩套并行碳捕集裝置——包含一套乙醇 胺工藝捕集平臺和一套物理吸附工藝捕集平臺，CO2 捕集規模達 50 噸/天/套。項目二期 工程依托華潤電力（海豐）電廠 3、4 號機組，設計并建設百萬噸/年二氧化碳捕集量的大 型 CCUS 示范工程。

設立 CCUS 技術研究中心，助力項目落地。2013 年，在廣東省發改委的大力推動下， 中國能建廣東院與英國碳捕集與封存研究中心、蘇格蘭碳捕集與封存中心、清潔能源有限 公司等多個單位共同開展相關技術研究合作，并成立中英（廣東）CCUS 中心。此后 CCUS 中心承接多個海內外項目，推動碳捕集、利用與封存及其它近零排放技術在廣東的發展， 促進中國低碳產業發展。

4. 發布 3060 行動方案，新能源投資、海外業務提速加碼

錨定雙碳目標，發布中國能建 3060 行動方案。2021 年 6 月 18 日，中國能建發布《中 國能建踐行“30·60”戰略目標行動方案（白皮書）》（以下簡稱《行動方案》），對能源行 業和電力行業分別提出發展路徑的初步觀點和建議，同時明確了公司“1466”發展戰略，提 出相應舉措行動：預計到 2025 年公司控股新能源裝機容量力爭達到 20GW 以上。

國內市場：業務模式轉型引領，新能源裝機目標達成有望提速。1）發力綜合能源、 新能源“投建營”一體化。公司以 3060 行動方案為指引，圍繞產業鏈、園區建設、城市更 新等領域，向客戶輸出綜合能源、 新能源項目的一體化解決方案，推進由提供工程技術 服務向提供工程投建營一體化、高品質的業務模式轉變。2）加大以新能源為主的綜合能 源項目開發力度，積極布局新能源產業。公司瞄準氫能、新型儲能、綜合能源等領域，積 極攻關重點能源電力前沿技術研究，助力打造風光、地熱、氫能、智能電網、綠色園區等 重大項目建設方案，推動重大項目落地實施；同時加強與政府部門、大型企業、投資機構 等的溝通和協作，推進能源、工業、建筑、交通、農業、林業等領域產業布局。2021 年， 公司投資新簽新能源項目裝機容量已接近 20GW，與行動方案設定的“十四五”控股新能 源裝機容量目標十分接近，我們認為公司“十四五”新能源裝機量有望超 20GW。

國際業務：新能源 EPC 新簽訂單大幅提升，“一帶一路”沿線地區多點開花，發展 后勁足。公司持續推進業務由工程承包向跨國經營轉變，構建“一體兩翼”海外優先發展體 系，大力承接海外風電、水電、光伏 EPC 總承包項目。2018-2020 年，公司海外業務新簽 合同額穩步提升，新簽合同占比基本維持在 30%左右；海外業務營收及占比略有下降， 2020 年營收及占比分別為 321.5 萬億元、11.9%。目前，公司已在 80 多個國家和地區設 立了 200 多個境外分支機構，業務遍布世界 140 多個國家和地區。公司項目簽約覆蓋“一 帶一路”沿線超 60%國家，海外電力工程新簽連續四年突破 100 億美元，電力工程項目簽 約占我國企業境外簽約總額 35%，位列第一。2021 年 4-9 月，公司新承接中東、東南亞、 拉美、中東歐等“一帶一路”重點地區能源電力 EPC 總承包項目，其中以光伏、風電業 務為主。

5. 盈利預測

訂單端：一方面，公司具備能源電力建設領域全產業鏈優勢，在特高壓輸變電、核 電、光熱儲能、抽水蓄能設計及施工領域具備強競爭優勢；另一方面，“雙碳”目標下， 公司至 2025 年控股新能源裝機預計超 20GW，投資擴張有望帶動工程建設、勘測設計業 務訂單快速增長。基于以上分析和各項業務在手訂單情況，我們假設 2021-2023 年：

（1）公司工程建設業務新簽訂單增速分別 30.00%/16.00%/12.00%；

（2）公司勘測設計及咨詢業務新簽訂單增速分別 10.00%/15.00%/20.00%；

（3）公司裝備制造業務新簽訂單增速分別 4.00%/6.00%/8.00%.。

從而得到 2021-2023 年，公司新簽同比分別 29.16%/15.84%/12.08%，對應新簽合同額分 別 7463 /8646/9690 億元。

營收端：各業務板塊營收增速如下表所示，對應得到 2021-2023 年公司總營收分別 3031 億元、3455 億元、3910 億元，yoy 分別 12.11%、14.02%、13.17%。針對工程建設、 勘測設計、工業制造、清潔能源及環保水務等四類重要板塊，我們進行營收測算時考量 如下：

1）工程建設、勘測設計及咨詢兩大業務板塊：分別根據在手訂單、未來三年新簽訂單情 況轉結營收，預計工程建設業務 21-23 年營收增速分別 15.22%/15.05%/13.68%，勘測設計 及咨詢業務 21-23 年營收增速分別-4.63%/0.88%/8.05%；

2）工業制造業務板塊：裝備制造子板塊根據新簽及在手訂單轉結營收，水泥、民爆子板 塊根據各自水泥、工業炸藥產能、產能利用率情況及擴產計劃，預計板塊 21-23 年營收增 速分別 12.57%/11.00%/11.57%；

3）清潔能源及環保水務板塊：公司“十四五”發力清潔能源投資運營業務，此處僅對清 潔能源子業務做數據拆分。至 2025 年，公司提出控股清潔能源裝機規模 20GW，預計將 有效帶動清潔能源及環保水務板塊營收規模提升，關于清潔能源發電業務，我們做如下 假設：

（1）根據《中國能建 3060 行動方案》，截至 2020 年底，在水電板塊，中國能建控股裝 機容量 780MW；在新能源板塊，控股裝機容量 1400MW，結合公司年報對清潔能源業務描述中提到：公司清潔能源業務包括高效清潔火電、水電、風電、光伏等。我們偏審慎將 剩余裝機 686MW 假定為高效清潔火電運營業務；

（2）假定 21-23 年控股裝機容量分別達到 4/8/12GW，新增裝機均為光伏、風電，且二者 比例均分；

（3）新增風電、光伏年發電市場分別取 2020 年全國均值 1160、2097 小時/年，并折算得 到對應綜合時長。

利潤端：綜合考慮公司各項業務歷年毛利率水平和未來清潔能源業務比重提升對毛 利率影響，我們假設 21-23 年綜合毛利率分別 13.73%、14.05%、14.31%。最終預計公司 2021-2023 年歸母凈利分別 84.49、96.03、109.91 億元，同比分別增長 27.49%、13.66%、 14.45%，三年復合增速 14.05%。

6. 風險提示

1、國內特高壓、新能源投資、建設不及預期。國家電網計劃“十四五”投入 2.3 萬億元 用于電網轉型升級，投資規模體量大，項目推進實施進度或影響公司未來訂單承接增速。

2、 公司新能源投資開展不及預期。公司“十四五”期間控股新能源裝機容量 20GW，預 計投入約 1000 億元，配套資金籌措速度和規模可能會影響項目實施進度。

3、“一帶一路”沿線國家能源電力建設項目進度不及預期。公司 2020 年海外營收、新簽 占比分別為 11.9%、30.9%，主要分布在東南亞、南亞、非洲等國，海外疫情結束時間尚 不明朗，相關能源、電力建設項目或有滯后風險。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網】。

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