最近很多人再問(wèn)BMS 儲(chǔ)能齊頭并進(jìn) 科大國(guó)創(chuàng)：安徽汽車(chē)“硅谷”中被低估的黑馬，今天小編給大家整理了BMS 儲(chǔ)能齊頭并進(jìn) 科大國(guó)創(chuàng)：安徽汽車(chē)“硅谷”中被低估的黑馬的相關(guān)內(nèi)容，請(qǐng)往下看。

（報(bào)告出品方/分析師：民生證券 呂偉 鄧永康）

1 前瞻布局新能源，完成華麗轉(zhuǎn)身

1.1 老牌 IT 廠商，依托并購(gòu)切入BMS領(lǐng)域

成立22年，從軟件服務(wù)到新能源BMS系統(tǒng)。

科大國(guó)創(chuàng)源自中科大計(jì)算機(jī)系，成立于2000年，創(chuàng)立之初主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為對(duì)日軟件外包，2016年上市深交所創(chuàng)業(yè)板，開(kāi)始尋找產(chǎn)品化方向，2018年收購(gòu)核心主業(yè)為BMS的貴博新能，切入新能源汽車(chē)領(lǐng)域。

經(jīng)過(guò)二十余年發(fā)展，公司已成為大數(shù)據(jù)研發(fā)和應(yīng)用的國(guó)家隊(duì)，數(shù)據(jù)智能與高可信軟件的引領(lǐng)者，智能網(wǎng)聯(lián) 智慧能源的領(lǐng)先者。

業(yè)務(wù)布局清晰，發(fā)力智能車(chē)、儲(chǔ)能、V2X方向。

公司業(yè)務(wù)分為數(shù)據(jù)智能行業(yè)應(yīng)用、智能軟硬件產(chǎn)品、數(shù)據(jù)智能平臺(tái)運(yùn)營(yíng)三大板塊，前兩者2021年分別實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入12.67億、3.05億。

在數(shù)據(jù)智能行業(yè)應(yīng)用板塊，公司依托行業(yè)深耕的經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，為四大運(yùn)營(yíng)商、國(guó)家電網(wǎng)、交通、金融、政府等優(yōu)勢(shì)行業(yè)數(shù)智化轉(zhuǎn)型提供有力支撐；在智能軟硬件產(chǎn)品業(yè)務(wù)板塊，公司布局智能汽車(chē)BMS、智能汽車(chē)ADAS、智能線控、智能電池系統(tǒng)、智慧儲(chǔ)能系統(tǒng)等技術(shù)的研發(fā)應(yīng)用。

實(shí)際控制人股權(quán)穩(wěn)定，管理團(tuán)隊(duì)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。

公司實(shí)際控制人為董永東先生，同時(shí)也是公司的董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理，其直接持股科大國(guó)創(chuàng)為 5.3%，同時(shí)持股合肥國(guó)創(chuàng) 50.67%，而合肥國(guó)創(chuàng)是科大國(guó)創(chuàng)第一大股東，持有科大國(guó)創(chuàng) 23.95%的股份，實(shí)際控制人對(duì)公司的控制權(quán)極其穩(wěn)固。

董永東先生是全國(guó)五一勞動(dòng)獎(jiǎng)?wù)芦@得者、中國(guó)行業(yè)信息化領(lǐng)軍人物、安徽省軟件協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，長(zhǎng)期從事大數(shù)據(jù)人工智能方面的研究和開(kāi)發(fā)，是資深的數(shù)據(jù)智能方面專(zhuān)家。股權(quán)激勵(lì)彰顯管理層信心。

公司在2021年2月份發(fā)布股權(quán)激勵(lì)公告，以2018-2019年平均凈利潤(rùn)為基數(shù)，2021-2023年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別不低于 60%、100%、130%，對(duì)應(yīng) 22 年和 23 年凈利潤(rùn)分別為 1.13 億和 1.30 億；或以2018-2019年平均營(yíng)業(yè)收入為基數(shù)，2021-2023年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率分別不低于 55%、105%、150%，對(duì)應(yīng) 22 年和 23 年的營(yíng)業(yè)收入分別為 26.16 億和 31.90 億。

1.2 多舉措拓展新增長(zhǎng)動(dòng)能，新能源業(yè)務(wù)開(kāi)花結(jié)果

1.2.1 業(yè)務(wù)視角：BMS業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)

BMS 業(yè)務(wù)迎來(lái)放量，軟件服務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

從收入結(jié)構(gòu)拆解國(guó)創(chuàng)，近五年來(lái)公司三大業(yè)務(wù)發(fā)展的變遷一目了然，傳統(tǒng)主業(yè)軟件開(kāi)發(fā)服務(wù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2017-2021年?duì)I收 CAGR 為 21%；以 BMS 為核心的智能軟件產(chǎn)品經(jīng)歷 2 年的打磨，在2021年迎來(lái)放量，同比增速達(dá)到 54%；而軟件運(yùn)營(yíng)平臺(tái)經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的探索和運(yùn)營(yíng)后，逐步進(jìn)行結(jié)構(gòu)優(yōu)化，目前聚焦 ETC 及相關(guān)產(chǎn)業(yè)與運(yùn)力資源的平臺(tái)運(yùn)營(yíng)。

回顧 BMS 業(yè)務(wù)：2021 年乘行業(yè)東風(fēng)高速增長(zhǎng)。

科大國(guó)創(chuàng)的 BMS 業(yè)務(wù)源于 2018 年的收購(gòu)，在2019、2020年恰逢新能源車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)乏力的窘境，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)陷入了停滯，公司也因此計(jì)提一定的商譽(yù)減值。

但2021年新能源車(chē)銷(xiāo)量大幅增長(zhǎng)，而公司的核心客戶奇瑞也憑借新能源的東風(fēng)實(shí)現(xiàn)了銷(xiāo)量的快速增長(zhǎng)，因此國(guó)創(chuàng)的 BMS 業(yè)務(wù)在2021年?duì)I收實(shí)現(xiàn)了同比54%的增長(zhǎng)。

從盈利能力看，BMS 業(yè)務(wù)以軟硬件一體化的方式銷(xiāo)售，毛利率保持在40%左右，高于公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。

傳統(tǒng)主業(yè)軟件服務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，人員持續(xù)擴(kuò)張。

公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)行業(yè)軟件及大數(shù)據(jù)近年來(lái)保持穩(wěn)健的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，2021年收入體量為12.67億元，同比增速為 50%，2017-2021年?duì)I收 CAGR 為 21%。

公司的軟件開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)主要圍繞運(yùn)營(yíng)商、能源廠商、政府、智慧城市等領(lǐng)域，IT 需求一般會(huì)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)，而員工數(shù)量就是公司的“產(chǎn)能”，從公司2017-2021年的人員增速也能夠看到，截至2021年末公司員工總數(shù)為 4326 人，同比增長(zhǎng) 32%，這也足以從側(cè)面反映公司旺盛的 IT 訂單需求。

1.2.2 財(cái)務(wù)視角：輕裝上陣，加大力度擁抱新能源

收入重回高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，毛利率穩(wěn)步提升。

從收入體量看，公司經(jīng)歷2020年疫情的沖擊，在2021年重回增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，在平臺(tái)業(yè)務(wù)收縮的背景下仍保持了 13.7% 的收入增速，主要還是得益于 BMS 業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)以及軟件服務(wù)的擴(kuò)張。

從毛利率角度看，公司整體的毛利率水平自2019年低點(diǎn)后重新開(kāi)始提升，至2022Q1已經(jīng)超過(guò) 40%，主要得益于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化，低毛利率的平臺(tái)業(yè)務(wù)逐漸收縮，公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

加大投入擁抱新能源是主旋律，成本費(fèi)用投入持續(xù)加大。

從軟件服務(wù)向新能源業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型是公司近兩年的業(yè)務(wù)重心，而公司的 BMS、ADAS 等業(yè)務(wù)均需要大量的前期投入和布局，同時(shí)軟件業(yè)務(wù)的擴(kuò)張也需要人員的儲(chǔ)備。

從費(fèi)用率上看，2021年公司三大費(fèi)率均呈現(xiàn)明顯的提升，其中研發(fā)是主要投入方向，研發(fā)費(fèi)率占比達(dá)到了 14%，軟件業(yè)務(wù)的平臺(tái)化、BMS 業(yè)務(wù)的深度拓展，是公司目前研發(fā)的主要方向，同時(shí)公司也在積極探索 ADAS、V2X 等業(yè)務(wù)。

輕裝上陣無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂減值，多項(xiàng)指標(biāo)證明需求景氣。

公司的利潤(rùn)端歷史上呈現(xiàn)較大的波動(dòng)，主要原因是2020年公司計(jì)提了商譽(yù)減值 2.1 億元，主要與收購(gòu)的國(guó)創(chuàng)新能（BMS）業(yè)務(wù)有關(guān)，考慮到當(dāng)前 BMS 業(yè)務(wù)的高景氣，商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)需過(guò)多擔(dān)心，利潤(rùn)增長(zhǎng)趨勢(shì)值得期待。

另一方面，公司的合同負(fù)債，存貨都持續(xù)增長(zhǎng)，需求和訂單的景氣度值得期待。

2 BMS 進(jìn)展迅猛，智能車(chē)&儲(chǔ)能空間可期

2.1 BMS：電池管理關(guān)鍵環(huán)節(jié)

BMS 是新能源車(chē)的核心部件，掌控“軟件 數(shù)據(jù)”構(gòu)筑高壁壘。

BMS(Battery Management System，電池管理系統(tǒng))可通過(guò)電壓、電流及溫度的監(jiān)控和檢測(cè)實(shí)現(xiàn)對(duì)電池系統(tǒng)保護(hù)和故障處理功能；BMS 是電池和整車(chē)控制器以及駕駛者的溝通橋梁，通過(guò)控制接觸器控制動(dòng)力電池組的充放電，并向 VCU 上報(bào)電池系統(tǒng)的基本參數(shù)和故障信息。

上游材料包括 PCB 板、芯片、電子元件、線束、LED顯示屏。軟件算法依賴(lài)于各環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)積累，是 BMS 的關(guān)鍵核心。

BMS 市場(chǎng)格局：頭部企業(yè)市場(chǎng)份額穩(wěn)固，行業(yè)集中度穩(wěn)健提升。

從排名看，21 年 BMS 裝機(jī)量和 22 年 1-6 月 BMS 裝機(jī)量相比，前 5 名保持不變，6-10 名 中金脈電子被小鵬汽車(chē)取代，此外存在排名次序變化；從結(jié)構(gòu)看，前 5 名中弗迪電池和特斯拉是整車(chē)廠或具有整車(chē)廠背景類(lèi)型的 BMS 提供商，寧德時(shí)代是電池廠類(lèi)型的 BMS 提供商，華霆?jiǎng)恿土Ω呒夹g(shù)是專(zhuān)業(yè)第三方 BMS 提供商，2021年 CR10 為 74.00%，22 年 1-6 月 CR10 達(dá)到 77.20%，行業(yè)集中度有提升趨勢(shì)。

科大國(guó)創(chuàng)在 BMS 領(lǐng)域布局：發(fā)力新能源車(chē)，探索儲(chǔ)能市場(chǎng)。

聚焦到國(guó)創(chuàng)的 BMS 業(yè)務(wù)，從產(chǎn)品上公司主要覆蓋乘用車(chē)、低速車(chē)、儲(chǔ)能、軍工的 BMS，同時(shí)在嘗試向 BMS 產(chǎn)業(yè)鏈集成，延伸至 BDU、PACK 等模式；從應(yīng)用角度，作為第三方 BMS 供應(yīng)商，公司的 BMS 更多應(yīng)用于乘用車(chē)、低速車(chē)市場(chǎng)，是奇瑞的 BMS 主要供應(yīng)商，同時(shí)根據(jù)公司的對(duì)外交流平臺(tái)，也能夠看到公司的儲(chǔ)能 BMS 已經(jīng)與三峽集團(tuán)達(dá)成合作，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目落地。

奇瑞是核心車(chē)企客戶，廣泛開(kāi)拓車(chē)企、電池廠領(lǐng)域。

國(guó)創(chuàng)的是奇瑞 BMS 的主要供應(yīng)商，源自收購(gòu)公司貴博新能的業(yè)務(wù)布局，而目前公司也在開(kāi)拓其他的車(chē)企，同時(shí)考慮到 BMS 本身在產(chǎn)業(yè)鏈所處的地位，公司也積極開(kāi)拓與電池廠商的合作關(guān)系。

依托 BMS 向產(chǎn)業(yè)鏈延申，自建電池產(chǎn)線。

從 BMS 本身的特性以及產(chǎn)業(yè)鏈的情況，能夠看到作為依托于電池的軟硬件解決方案，對(duì)于電池資源的掌控是第三方 BMS 廠商實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)足發(fā)展的重要支點(diǎn)，目前國(guó)創(chuàng)已經(jīng)與寧德時(shí)代、多氟多、國(guó)軒高科等廠商開(kāi)展合作。

而根據(jù)公司 7 月 11 日披露的定增公告，國(guó)創(chuàng)擬投資 15.1 億元建設(shè)電池產(chǎn)線，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后形成智能網(wǎng)聯(lián)與智慧能源系統(tǒng)配套的年產(chǎn) 3GWh 動(dòng)力/儲(chǔ)能電池產(chǎn)能。

2.2 奇瑞：新能源車(chē)銷(xiāo)量高增，攜手巨頭探索破局之道

奇瑞新能源車(chē)占比快速增長(zhǎng)，2022H1銷(xiāo)量已超去年全年。

從奇瑞新能源車(chē)銷(xiāo)量的絕對(duì)值看，2019-2021年期間奇瑞新能源車(chē)銷(xiāo)量從 5.5 萬(wàn)輛增長(zhǎng) 9.06 萬(wàn)輛，3 年接近翻倍的增速；而進(jìn)入2022年新能源車(chē)銷(xiāo)量進(jìn)一步放量，22H1 銷(xiāo)量已達(dá)到 10.53 萬(wàn)輛，超過(guò)去年全年水平。

從奇瑞新能源車(chē)銷(xiāo)量的相對(duì)值看，2019-2022年上半年奇瑞新能源車(chē)銷(xiāo)量占奇瑞集團(tuán)總銷(xiāo)量由 7.38%持續(xù)攀升至 22.16%，公司在新能源轉(zhuǎn)型方向成果豐厚。

具體到車(chē)型：奇瑞以 A00 車(chē)為主，“小螞蟻”&“冰淇淋”是熱門(mén)款式。

奇瑞新能源在售車(chē)型包括 4 款車(chē)型，小螞蟻、QQ 冰淇淋、大螞蟻和艾瑞澤 e，其中小螞蟻和 QQ 冰淇淋兩款車(chē)型的銷(xiāo)售一騎絕塵，21 年兩款車(chē)合計(jì)占奇瑞新能源車(chē)銷(xiāo)售量超過(guò) 90%。

小螞蟻和 QQ 冰淇淋兩款車(chē)特征相近，都是小型新能源車(chē)，價(jià)格在分別在 7-10 萬(wàn)，3-6 萬(wàn)區(qū)間，在下沉市場(chǎng)較受歡迎。

根據(jù)汽車(chē)之家的數(shù)據(jù)，能夠看到奇瑞的新能源車(chē)銷(xiāo)量自2021年下半年開(kāi)始加速增長(zhǎng)，這主要得益于奇瑞“小螞蟻”車(chē)型銷(xiāo)售火爆，以及第二款車(chē)型“冰淇淋”的放量，而這兩款車(chē)合計(jì)銷(xiāo)量占比也超過(guò) 99%。

攜手巨頭，探索破局之道。

從公司新能源車(chē)銷(xiāo)量的車(chē)型分布也可以看出，目前奇瑞在 A00 車(chē)領(lǐng)域有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，但高端車(chē)型目前在銷(xiāo)量上暫時(shí)沒(méi)有更好的突破，而聚焦奇瑞自身的規(guī)劃，我們能夠看到公司也在尋找突破的方向，其中與巨頭的合作目前已經(jīng)有一定的成效，奇瑞與華為、立訊的合作已然開(kāi)展，后續(xù)在巨頭加持下公司實(shí)現(xiàn)車(chē)型上的突破值得期待。

2.3 儲(chǔ)能：空間廣闊，攜手客戶推進(jìn)項(xiàng)目落地

儲(chǔ)能系統(tǒng)同樣需要 BMS，電化學(xué)儲(chǔ)能應(yīng)用場(chǎng)景多元。完整的電化學(xué)儲(chǔ)能系統(tǒng)主要由電池組、電池管理系統(tǒng)（BMS）、能量管理系統(tǒng)（EMS）、儲(chǔ)能變流器（PCS）以及其他電氣設(shè)備構(gòu)成。

而從應(yīng)用側(cè)的視角看，CNESA 則根據(jù)電力儲(chǔ)能項(xiàng)目的主要用途將儲(chǔ)能應(yīng)用場(chǎng)景劃分為五個(gè)類(lèi)別：電源側(cè)、輔助服務(wù)、集中式可再生能源并網(wǎng)、電網(wǎng)側(cè)和用戶側(cè)。

從中國(guó)新增的頭暈電化學(xué)儲(chǔ)能項(xiàng)目分布看，用戶側(cè)仍是儲(chǔ)能系統(tǒng)建設(shè)的主力，利用儲(chǔ)能進(jìn)行峰谷價(jià)差套利和容量費(fèi)用管理是當(dāng)前我國(guó)用戶側(cè)（主要是工商業(yè)用戶）儲(chǔ)能最主要的應(yīng)用模式。

科大國(guó)創(chuàng)已實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)能項(xiàng)目落地，與三峽集團(tuán)推進(jìn)。

根據(jù)科大國(guó)創(chuàng)的公告，公司正在積極參與推進(jìn)三峽集團(tuán)某儲(chǔ)能項(xiàng)目實(shí)施工作，計(jì)劃為某污水處理廠建設(shè)直流級(jí)聯(lián)型儲(chǔ)能微網(wǎng)系統(tǒng)項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)光伏、儲(chǔ)能等設(shè)備終端統(tǒng)一接入、統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)、統(tǒng)一管控，提高光伏利用率和污水處理廠用電“削峰填谷”功能。

公司計(jì)劃交付的儲(chǔ)能項(xiàng)目是一套公司自主研發(fā)、設(shè)計(jì)的直流級(jí)聯(lián)儲(chǔ)能系統(tǒng)，該系統(tǒng)包括電池 PACK、BMSEMS、PCS、集裝箱等。

儲(chǔ)能市場(chǎng)空間極為廣闊，國(guó)創(chuàng)客戶資源優(yōu)勢(shì)凸顯。

儲(chǔ)能系統(tǒng)市場(chǎng)空間廣闊，同時(shí)近年來(lái)裝機(jī)量增速可觀。根據(jù) CNESA 的數(shù)據(jù)，2021年，國(guó)內(nèi)電化學(xué)儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī)規(guī)模 5729.7MW，同比增長(zhǎng) 74.5%。

目前中國(guó)儲(chǔ)能市場(chǎng)仍由頭部電池廠商主導(dǎo)，但考慮到未來(lái)廣闊的市場(chǎng)空間，國(guó)創(chuàng)有望作為專(zhuān)業(yè)的 BMS 廠商切入并獲取一定份額，而公司的優(yōu)勢(shì)之一在于傳統(tǒng)主業(yè)軟件服務(wù) 20 年來(lái)積累的深厚客戶資源，其中涵蓋三大電信運(yùn)營(yíng)商、國(guó)家電網(wǎng)、華潤(rùn)電力等多方儲(chǔ)能建設(shè)大戶，因此項(xiàng)目拓展的空間值得期待。

2.4 軟件服務(wù)：IT 需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，客戶資源優(yōu)質(zhì)

軟件服務(wù)是基本盤(pán)，營(yíng)收增長(zhǎng)穩(wěn)健。科大國(guó)創(chuàng)的傳統(tǒng)主業(yè)為軟件開(kāi)發(fā)服務(wù)，一直以來(lái)是公司的基本盤(pán)，收入體量從2012年的 2.52 億元增長(zhǎng)至2021年的 12.57 億元，CAGR 為 19.7%。

從毛利率的角度看，公司軟服業(yè)務(wù)基本保持在 40%左右，2021年呈現(xiàn)下降的情況主要為公司開(kāi)展了一定的集成業(yè)務(wù)，主要為政企和智慧城市相關(guān)，從毛利率的視角看，40%的中樞也反映了公司在軟件層面具備較為領(lǐng)先的技術(shù)實(shí)力。

Paas 平臺(tái)與高可信軟件：國(guó)創(chuàng) IT 技術(shù)實(shí)力的體現(xiàn)。

從毛利率上不難看出公司軟件服務(wù)業(yè)務(wù)具備相當(dāng)?shù)募夹g(shù)含量，而具體到產(chǎn)品體系，也能夠看到公司的出眾的成果：

1）國(guó)創(chuàng) PaaS 解決方案整合了公司多種成熟平臺(tái)類(lèi)產(chǎn)品，形成“大平臺(tái)微應(yīng)用”的 IT 模式，系統(tǒng)構(gòu)建無(wú)需從 0 起始，使系統(tǒng)建設(shè)者聚焦業(yè)務(wù)邏輯，滿足敏捷開(kāi)發(fā)、快速上線的要求；

2）高可信軟件是指可靠、可信和安全性標(biāo)準(zhǔn)極高的軟件，為國(guó)家安全攸關(guān)行業(yè)提供高安全性、高可靠性、高可信性保障，是國(guó)家信息和網(wǎng)絡(luò)安全的關(guān)鍵性技術(shù)和基礎(chǔ)工具的護(hù)城河，主要針對(duì)企業(yè)軟件代碼層級(jí)的自主可控需求，該產(chǎn)品也為公司 BMS 等相關(guān)產(chǎn)品提供了軟件可靠性分析驗(yàn)證。

數(shù)字化轉(zhuǎn)型方向下，軟件服務(wù)需求穩(wěn)健增長(zhǎng)。

公司軟件服務(wù)業(yè)務(wù)的核心客戶為運(yùn)營(yíng)商、能源廠商、政企等，是當(dāng)下數(shù)字化轉(zhuǎn)型的主力軍，而回顧過(guò)去 10 年以來(lái)整個(gè)軟件產(chǎn)業(yè)的收入體量，能夠看到自 2016 年以來(lái)已知保持平穩(wěn)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其中 2020、2022H1 受疫情影響增速略有下滑，但整體趨勢(shì)不變。

因此對(duì)于公司的基本盤(pán)業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為未來(lái)仍有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

3 盈利預(yù)測(cè)與估值

3.1 盈利預(yù)測(cè)假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分

根據(jù)前文的分析，我們可以講科大國(guó)創(chuàng)的業(yè)務(wù)分為三大部分，包括軟件服務(wù)、智能軟硬件（BMS）、平臺(tái)運(yùn)營(yíng)，其中：

1）BMS（智能軟硬件產(chǎn)品）業(yè)務(wù)：

目前國(guó)創(chuàng)的 BMS 業(yè)務(wù)主要面向新能源汽車(chē)、儲(chǔ)能兩大方向，其中新能源車(chē)業(yè)務(wù)目前公司是奇瑞的主要供應(yīng)商，而公司也在開(kāi)拓其他的汽車(chē)品牌，目前 A00 級(jí)新能源車(chē)市場(chǎng)火熱，公司的潛在市場(chǎng)空間非常廣闊。

因此對(duì)于國(guó)創(chuàng)的 BMS 業(yè)務(wù)，我們做出如下預(yù)測(cè)邏輯，根據(jù)收入拆分將公司的 BMS 收入分為奇瑞銷(xiāo)量中的收入和非奇瑞客戶，其中奇瑞方面的收入=奇瑞的新能源車(chē)銷(xiāo)量*國(guó)創(chuàng)在奇瑞中的單車(chē)價(jià)值量*國(guó)創(chuàng)在奇瑞中的市占率作為計(jì)算邏輯；而對(duì)于非奇瑞客戶，主要根據(jù)非奇瑞客戶的出貨量*單車(chē)價(jià)值量來(lái)進(jìn)行計(jì)算。

根據(jù)我們的預(yù)測(cè)結(jié)果，選擇對(duì)保守-中性-樂(lè)觀的結(jié)果進(jìn)行平均計(jì)算，預(yù)計(jì)國(guó)創(chuàng) BMS 業(yè)務(wù) 22-24 年?duì)I收分別為 6.15、12.66、21.24 億元，同比增速分別為 102%、106%、68%。

2）軟件服務(wù)業(yè)務(wù)：科大國(guó)創(chuàng)的軟件服務(wù)業(yè)務(wù)以運(yùn)營(yíng)商、能源、政企為主要的下游客戶，隨著《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》出臺(tái)，我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)有望迎來(lái)加速發(fā)展，根據(jù)規(guī)劃的指引，我國(guó)軟件產(chǎn)業(yè)到2025年規(guī)模要達(dá)到 14 萬(wàn)億，21-25年 CAGR 為 11%。

而回顧公司過(guò)往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，過(guò)去 10 年軟件服務(wù)業(yè)務(wù)收入 CAGR 為 20%，因此考慮到數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)劃下行業(yè)的加速，我們假設(shè)公司軟件服務(wù)業(yè)務(wù)2022-2024年收入增速 30%/20%/20%。

3）平臺(tái)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)：公司的平臺(tái)業(yè)務(wù)主要為 ETC 及相關(guān)的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，主要針對(duì)商用貨運(yùn)物流場(chǎng)景，隨著公司平臺(tái)規(guī)模持續(xù)做大，平臺(tái)上 ETC 用戶逐漸增多，平臺(tái)業(yè)務(wù)的收入也有望觸底回升，因此假設(shè)公司2022-2024年平臺(tái)業(yè)務(wù)收入增速 100%/50%/30%。

關(guān)于毛利率，根據(jù)業(yè)務(wù)拆分我們也進(jìn)行相應(yīng)的預(yù)測(cè)：

1）對(duì)于軟件服務(wù)業(yè)務(wù)而言，毛利率基本保持穩(wěn)定發(fā)展，回顧公司歷史的表現(xiàn)也能夠看到基本圍繞 40%波動(dòng)，因此我們預(yù)計(jì)22-24年公司軟件服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率將保持38%/38%/38%；

2）對(duì)于智能軟硬件產(chǎn)品業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為隨著公司開(kāi)始從 BMS 向 PACK、電池領(lǐng)域延申，更多的硬件產(chǎn)品會(huì)一定程度上降低公司相關(guān)業(yè)務(wù)的毛利率，但對(duì)于業(yè)務(wù)的開(kāi)拓和行業(yè)地位會(huì)有顯著的增益，因此預(yù)計(jì)公司智能軟件產(chǎn)品毛利率22-24年保持35%/37%/40%；

3）對(duì)于軟件平臺(tái)，我們認(rèn)為公司將保持平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)，毛利率趨于穩(wěn)定。

關(guān)于三大費(fèi)用率，我們預(yù)計(jì)未來(lái) 3 年是公司的高速發(fā)展期，在費(fèi)用端，尤其是研發(fā)端的投入力度仍會(huì)保持2020、2021年的強(qiáng)度，因此對(duì)于三大費(fèi)用，我們預(yù)計(jì)22-24年銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為 9%/9%/9%，管理費(fèi)用率分別為7%/7%/7%，研發(fā)費(fèi)用率分別為15%/15%/15%。

基于上述分析，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司營(yíng)收分別為 25.6、36.9、50.7 億元，同比增速分別為49%、44%、38%；歸母凈利潤(rùn)分別為1.4、2.5、4.0億元，同比增速分別為 35%、79%、59%。

3.2 估值分析

科大國(guó)創(chuàng)屬于典型的傳統(tǒng) IT 軟件服務(wù)商向新領(lǐng)域轉(zhuǎn)型的公司，目前軟件服務(wù)BMS 是兩大核心板塊，目前 A 股暫無(wú)完全對(duì)標(biāo)的上市公司，我們選擇計(jì)算機(jī)板塊中與公司同樣處于智能汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)作為可比公司，因此選擇德賽西威、菱電電控、中科創(chuàng)達(dá)作為參考，目前可比公司在 wind 一致預(yù)期下對(duì)應(yīng)22/23/24年 PE 均值為 65/46/35 倍，公司目前22/23年 36/20 倍的估值顯著低估，因此橫向比較有顯著的估值提升空間。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，國(guó)創(chuàng)軟件服務(wù)業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，BMS 業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，整體22-24年收入、利潤(rùn)復(fù)合增速有望保持在 40%以上，考慮軟件服務(wù)業(yè)務(wù)相對(duì)傳統(tǒng)，給予公司2023年 PE 值為 25 倍，目標(biāo)市值為 63.18 億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 25.70 元/股。

4 風(fēng)險(xiǎn)提示

1）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。

公司屬于第三方 BMS 供應(yīng)商，從供貨量角度與比亞迪、寧德時(shí)代等巨頭相比有較大差距，若行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，巨頭開(kāi)始全面向車(chē)企拓展，有可能會(huì)對(duì)公司所在市場(chǎng)造成更大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，進(jìn)而影響公司出貨量與毛利率。

2）新能源車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)不及預(yù)期。

公司目前 BMS 業(yè)務(wù)主要面向新能源汽車(chē)市場(chǎng)，行業(yè)的高景氣帶來(lái)公司業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)，若后續(xù)由于經(jīng)濟(jì)下行、原材料緊張等原因?qū)е滦袠I(yè)增速不及預(yù)期，可能會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)產(chǎn)生不利影響。

3）客戶拓展進(jìn)度不及預(yù)期。

公司目前的核心客戶在于奇瑞，除了奇瑞自身的高速成長(zhǎng)外，BMS、儲(chǔ)能的客戶拓展也是相關(guān)業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)的動(dòng)力，若由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)以及不同體系供應(yīng)商差異導(dǎo)致公司客戶拓展不及預(yù)期，可能會(huì)對(duì)于公司新能源業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)產(chǎn)生不利影響。

4）定增落地不及預(yù)期。

公司目前正在進(jìn)行定增，募集資金主要投向自建的鋰電池項(xiàng)目，若后續(xù)定增進(jìn)度不及預(yù)期，可能導(dǎo)致該項(xiàng)目投產(chǎn)、達(dá)產(chǎn)時(shí)間延后，進(jìn)而對(duì)公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)造成不利影響。

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