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（報告出品方/作者：中泰證券）

上下游一體化布局的鋁行業龍頭

鋁行業領軍者發力深加工高端領域

產業鏈上下游一體化發展，龍頭地位穩固。公司深耕鋁行業二十載， 不斷健全產業鏈，擁有全球唯一同地區熱電-氧化鋁（340 萬噸）-電解 鋁（81.6 萬噸）-熔鑄-鋁深加工一體化的產業鏈。公司全產業鏈布局在 45 平方公里土地內，較短的運輸半徑，賦予公司較強的成本優勢。目 前南山鋁業已成為中國中車、中國商飛、美國波音、英國羅羅等飛機制 造廠家以及寶馬、通用等眾多世界一流企業供應商，是世界最尖端的航 空材料供應商俱樂部成員和國內首家穩定量產乘用車四門兩蓋鋁板的生 產商。

公司鋁產品多樣，下游應用領域廣泛。從產業鏈角度，可以將公司產 品分為前端產品和終端產品。前端產品主要包括鋁合金錠和氧化鋁（國 內 140 萬噸 印尼 200 萬噸），終端產品以深加工為主，主要包括鋁型 材（產能 32 萬噸）、鋁箔產品（包裝鋁箔 7 萬噸，動力電池鋁箔專用 2.1 萬噸）、航空板產能 5 萬噸、汽車板產能 20 萬噸（在建 20 萬噸）、 罐料 60 萬噸。產品主要用于加工航空板、汽車板、新能源車用鋁材、 高速列車、鐵路貨運列車、船舶用中厚板、罐車、箱車、城市地鐵、客 車、電力管棒、鋁箔坯料、高檔鋁塑復合板、動力電池箔、食品軟包裝、 香煙包裝、醫藥包裝、空調箔、罐料、高檔 PS 版基、幕墻、鋁合金門 窗、集裝箱以及大型機械等。

依托產業鏈優勢，主導產品向高附加值產品延伸。1）1993 年-2007 年 產業鏈雛形初現：南山鋁業初創于 1993 年，于 1999 年在上交所上市。 2007 年公司收購控股股東的鋁及配套資產，自此便專注于鋁電產品生 產、加工。2）2008-2017 年深耕前端鋁產業：2015 年公司收購怡力電 業資產，電解鋁產能提升至 81.6 萬噸；2017 年在印尼規劃一期 100 萬 噸氧化鋁項目。后對 BAI 公司進行增資，2019 年在印尼規劃二期 100 萬噸氧化鋁項目，充分利用印尼當地資源，以低成本進一步擴產。3） 2017 年至今：發力汽車板、鋰電鋁箔和航空板等深加工領域。2017 年 一期 10 萬噸汽車板項目實現批量供貨；2018 年分別成立龍口南山航空 零部件公司和合資公司南山飛卓宇航工業，進軍高端航空零部件加工行 業。2021 年，汽車板二期 10 萬噸項目和 2.1 萬噸鋰電鋁箔項目實現投 產。

股權結構穩定，回購股份彰顯公司未來發展信心

公司實際控制人為南山村村民委員會，控股股東為南山集團。截至 2021Q3，南山集團有限公司為南山鋁業第一大股東，直接持有公司 19.76%的股權，通過怡力電力間接持有 21.6%的股權，合計持股比例 為 41.36%。而南山集團是一家村企合一的集體企業，成立于 1989 年， 覆蓋鋁電、紡織、地產、金融、旅游等多個產業板塊，其中南山村村民 委員會控股 51%，為公司實際控制人。

公司回購股份彰顯發展信心。公司于 21 年 10 月發布公告，計劃使用 8-16 億元自有資金，以不超過 6 元/股的價格通過集中競價交易方式回 購公司股份，回購股份全部用于減少公司注冊資本，回購股份數量不低 于 13,333 萬股（約占公司總股本的 1.12%）。回購期限為自公司股東 大會審議通過本次回購預案之日起不超過 12 個月。截止 2022 年 1 月 31 日，累計回購 6376.44 萬股，占公司總股本的 0.53%，回購成交總 金額為 2.98 億元，成交均價 4.67 元/股（最高價 4.84 元/股，最低價為 4.35 元/股）。

經營業績穩步向上，發力高端產品打開業績增長空間

營收凈利保持高增長。公司優化產品結構，提高終端高附加值產品銷量， 疊加鋁錠價格上漲后公司享有的全產業鏈成本優勢，2021 年前三季度 實 現 營 收 203.85 億元（YoY 30.64%）， 歸 母 凈 利 25.19 億 元 （YoY 78.17%）。2016-2020 年 公 司 營 收 從 132.28 億 元 增 長 至 222.99 億元，CAGR 達 13.95%；歸母凈利從 13.13 億元增長至 20.49 億元，CAGR 達 11.78%。根據公司公告，2021 年預計實現歸母凈利 30.8 億元至 35.15 億元，同比增長 50.32%至 71.55%。

公司產品結構逐步優化，其中冷軋產品貢獻主要營收。南山鋁業采用 “以銷定產”的方式有序組織生產，近三年產品產銷率近 100%。從收 入比重看，2020 年冷軋/鋁、型材/鋁合金錠/熱軋卷/鋁箔產品收入占比 分別為 56.09%/15.78%/8.76%/8.32%/5.20%，合計占比達 94.14%。 冷軋業務產品主要包括汽車板、毛料、罐料等，產品營收占比從 2018 年的 47.28%上升至 2020 年的 56.09%。未來隨著三四期的 20 萬噸汽 車鋁合金板的投產，營收占比有望進一步提升。鋁型材產品主要以建筑、 工業型材為主，隨著地產需求的調整，鋁型材的營收占比從 2016 年的 20.12%逐步下降至 2020 年的 15.78%。熱軋產品包括航空板等，營收 占比從 13%下降至 8%。

三大核心產品領航，毛利率穩步提升。公司依托鋁產業鏈上下游一體 化布局，憑借成本優勢，2021 年前三季度毛利率 28.85%，毛利率領 先行業近 10pcts。公司不斷優化產品結構，2020 年冷軋/鋁型材/熱軋 卷/鋁合金錠的毛利占比較大，分別為 60.51%/13.08%/8.57%/6.90%。 冷軋產品毛利率從 2018 年的 18.95%上升至 2020 年的 25.55%，毛利 占比也從 2018 年的 51.64%提升至 60.51%。從產品種類來看，近兩年 公司發力汽車板、航空板、鋰電池鋁箔等高毛利產品，毛利占比從 2020 年的 13.27%提升至 2021H1 的 19.73%，提升 6.5pct。

凈利率領先同行，研發費用較高。公司 2021 前三季度期間費用率達 10.89%，略高于行業平均水平。拆分來看，公司研發費用率較高且呈 逐年遞增態勢，主要原因為公司加大了航空業務及車體業務的研發投入； 由于公司繼續擴大業務范圍，下屬子公司較多，管理費用率和銷售費用 率高于同行；由于債券到期導致利息費用減少，財務費用率低于同行。 綜合來看，公司 2021 前三季度凈利率 12.84%，領先同行近 5pcts。（報告來源：未來智庫）

多點業務齊開花，鋁加工龍頭再起航

公司擁有健全的電解鋁一體化產業鏈，汽車板、航空板和動力電池箔 “三駕馬車”驅動成長。公司構建了以電力、氧化鋁、電解鋁、鋁擠壓 材、鋁壓延材、鍛造及鋁精深加工為主體的產業鏈經營模式。從上游來 看，公司氧化鋁產能 340 萬噸（國內 140 萬噸、印尼 200 萬噸）、電解 鋁產能 81.6 萬噸。按照鋁錠熔鑄后不同工藝種類，下游分為鋁型材 （擠壓工藝）、熱/冷卷和鋁箔（壓延工藝）、鋁鍛件（鍛造工藝）等。

“能耗雙控”壓減供應彈性，鋁價或將高位延續

碳中和背景下，電解鋁產能臨近紅線，供給受限。2021 年以來，受到 內蒙古能耗雙控政策、云南限電政策等影響，電解鋁廠商紛紛減產。根 據 SMM 統計，2021 年，國內電解鋁已減產 375 萬噸，而有 130 萬噸 新投產項目以及待復產 169.5 萬噸項目不及預期，全年產量約為 3831 萬噸。“能耗雙控”政策的影響或將持續，2021 年全國電解鋁產能 4282 萬噸，臨近天花板 4500 萬噸/年，供給端承壓。隨著能耗雙控政 策持續推進，2022/2023 年我們預計全球電解鋁產量 6845/6984 萬噸。

汽車輕量化 光伏用鋁成為未來鋁消費的主要增長點。在“碳中和”背 景下，光伏與新能源車的行業景氣度持續提升，新能源領域的用鋁需求 比例也在不斷提升——建筑與傳統汽車等交通的用鋁 需求由 2015 年的 53%預計逐漸下降到 2025 年的 46%，而新能源部分， 2015 年光伏與新能源車用鋁需求占比約 1%，預計 2021 年有望提升至 5%，2025 年或將進一步提升至 14%。

22-23 年供需偏緊局面或將持續，鋁價預計維持高位。供給端，國家 “碳中和”的戰略持續推進，能耗雙控政策的影響持續，電解鋁企業生 產的穩定性降低、投復產不及預期的局面的可能性仍然較大，我們預計 2022 年全球電解鋁產量 6845 萬噸。需求端，我們判斷需求端邊際走 弱的可能性較大，新能源領域用鋁需求短期內難以彌補地產走弱帶來的 需求減緩，我們預計 22-23 年全球電解鋁需求量為 6933 萬噸、7097 萬噸。但整體供需偏緊局面仍將維持，預計缺口為 88 萬噸、113 萬噸。 鋁供給難見彈性，低庫存與整體去庫存趨勢或將支撐鋁價，預計 22 年 鋁價仍將延續高位，風險在于廢舊鋁的回收利用超預期。

公司向上布局印尼氧化鋁，一體化生產帶來降本增效

根據百川盈孚，2021 年 12 月我國電解鋁完全成本平均為 17419.2 元/ 噸（含稅）。其中電力/氧化鋁/預焙陽極是影響電解鋁成本的重要因素， 成本占比分別為 38%/34%/15%。

公司電解鋁一體化生產，自產成本位于行業成本曲線前列。目前公司 擁有電解鋁產能 81.6 萬噸。2022 年 1 月，公司開工建設 10 萬噸再生 鋁保級綜合利用項目，預計 2023 年投產，有望帶動電解鋁生產成本的 進一步降低。

1）自備電廠：公司的電力廠覆蓋南山熱電廠、東海熱電廠兩家電力公 司，電力自給率接近 100%。如果按照 5500 大卡動力煤價格 800 元/噸，自備電的發電成本則為 0.46 元/度（不含稅）。

2）氧化鋁國內產量充足：按照單噸電解鋁消耗 1.93 噸氧化鋁來看， 2016-2020 年電解鋁產量基本在 83 萬噸左右，所需氧化鋁 160 萬 噸；而 2016-2020 年氧化鋁產量穩定在 170 萬噸以上，實現氧化 鋁自給。

3）海外布局印尼氧化鋁，進一步降低成本：受品位、開采難度等因素 限制，我國鋁土礦主要從幾內亞、澳大利亞、印尼進口。印尼鋁土 礦大多為低溫礦，品質好，鋁硅比高，礦產區主要位于廖內群島省 和西加里曼丹省。公司充分利用當地煤炭、鋁土礦和勞動力資源， 于廖內群島賓坦島建立氧化鋁園區，規劃 200 萬噸氧化鋁項目，發 揮規模化優勢，降低氧化鋁生產成本。其中印尼一期 100 萬噸氧化 鋁于 2021 年 5 月建成投產；二期氧化鋁項目預計 2022 年中期投 產。根據公司披露，印尼氧化鋁項目達產后，生產成本為 1600- 1700 元，遠低于國內水平（2021 年 12 月國內氧化鋁不含稅的平 均成本 2299 元/噸）。

4）其他成本：公司鋁土礦主要來自澳大利亞，品位較高，疊加公司位 臵毗鄰港口，相比同行或少部分運費成本。除此之外，公司配套 48 萬噸預焙陽極產能。

我們假設 2021-2023 年印尼氧化鋁產銷量分別為 45/150/200 萬噸，按 照現在環太平洋氧化鋁價格 350 美元/噸、氧化鋁生產成本 1600-1700 元/噸計算，2021-2023 年印尼氧化鋁可貢獻毛利 2.6/9.4/13.5 億元。

我們假設 2022 年煤價 800 元/噸、其他原材料價格與 2021 年持平，則 公司電解鋁 2022 年生產成本預計為 1.36 萬元/噸。在鋁價為 1.9 萬元/ 噸的情況下，電解鋁預計毛利貢獻在 27 億元左右（假設產量維持 2020 年的 83.66 萬噸）。

把握汽車“輕量化”發展方向，聚焦汽車板藍海市場

汽車輕量化浪潮開啟，用鋁率提升或為輕量化的主流手段。在“碳中 和”大背景下，汽車輕量化已成為大勢所趨。根據 SMM 和公司披露， 對于傳統汽車而言，每減輕 10%的車身重量可以降低 6-7%的燃油消耗； 對于新能源汽車而言，純電動汽車整車質量減少 10kg，續航里程增加 2.5km。而目前輕量化的途徑有多種，主流的輕量化材料為高強度鋼和 鋁合金，根據 2020 年 11 月國務院辦公廳發布的《新能源汽車產業發 展規劃（2021~2035 年）》，將高性能鋁鎂合金的產業化應用作為未來 新能源汽車基礎技術發展方向之一。相較于其他輕量化材料，鋁合金具 有較強的性價比：1）鋁密度較輕（鋁的密度僅為鋼的 1/3），減重效果 優于高強度鋼，低于鎂和碳纖維；2）目前鋁的成本高于高強度鋼、低于鎂合金和碳纖維，由于鋁具有良好的可塑性和回收性，未來成本有進 一步降低可能性。

新能源汽車崛起，帶動單車用鋁量增加。新能源汽車相比傳統汽車， 對輕量化需求更迫切，車身、電池箱、電機外殼等對用鋁需求增加。受 美國鋁業協會委托，DuckerFrontier 在 2020 年發布的北美乘用車用鋁 量報告顯示，2020 年北美單車平均用鋁量 208kg，純電動汽車用鋁量 292kg，比其他類型汽車用鋁量高 86kg 左右。工信部發布的《節能與 新能源汽車技術路線圖》中披露，規劃 2020/2025/2030 年單車用鋁量 分別達到 190kg、250kg 和 350kg，以實現汽車輕量化總目標。

覆蓋件或成為未來用鋁率提高的關鍵部分。一般來說車身重量占到整 車重量的 30%~40%左右，未來全鋁車身將是汽車輕量化的主要方向。 汽車用鋁合金按照加工方式主要分為擠壓、鑄造和壓延，其中鑄件在汽 車中占比最高，達到 65%左右，主要應用于發動機、車輪等部位。 DuckerFrontier 預測了 2020-2026 年的汽車鋁化率情況，未來汽車覆 蓋件、懸掛組件和新能源汽車的專用部件（電池包、電機外盒、轉換器 外殼和變矩器殼體等）是用鋁率提升的主要部位。汽車板主要應用于覆 蓋件，其中引擎蓋用鋁滲透率提高最快，將從 63%提升至 81%；其次 是行李箱蓋，用鋁率將從 28%提升至 44%。翼子板的用鋁滲透率從 19%提升至 34%。“四門”的用鋁滲透率從 21%提升至 30%左右。

據 CRU 統計，2020 年全球汽車板需求量約為 140 萬噸， 預計 2021 年新能源車企對鋁板的需求量均呈翻倍遞增趨勢。根據 Novelis 測算， 2025 年后全球汽車板需求量將達到 300 萬噸以上；其中，我國對汽車 板需求將從 2021 年的 30 萬噸增長至 2025 年的 70 萬噸，CAGR 達 24%。

汽車板技術壁壘較高，國內能批量穩定供應的企業有限。汽車板的技 術壁壘主要體現在材料配比方面，即在不侵犯已有專利的情況下，合金 配方要達到多個相互聯系但又矛盾的汽車性能和功能要求。汽車的外板 主要采用 6 系鋁合金，相較于普遍應用在內板的 5 系合金，6 系合金在 極薄條件下，對強度提出更高要求。我國汽車板產業起步較晚，受制于 技術、設備、認證周期等因素，大部分國內鋁加工廠商仍不具備外板的 加工能力，目前汽車外板的供應商主要以諾貝麗斯、南山鋁業、日本神 戶鋼鐵、沙特美鋁為主。

公司率先打破國外壟斷，規劃 40 萬噸汽車板產能，增長動力十足。公 司是國內首家穩定量產乘用車四門兩蓋鋁板生產商，領先同行 2-3 年， 具備先發優勢。公司的汽車板產品目前已通過 RIVIAN、蔚來、寶馬、 上汽通用、一汽大眾、廣汽新能源、理想、現代、日產等全球主要汽車 主機廠的材料認證。公司 2012 年開始布局汽車板業務，2015 年投產 第一條 10 萬噸產線，2019 年投資 15.64 億元建設“汽車輕量化鋁板帶 生產線技術改造項目”，2021 年投產二期的 10 萬噸產線。2021 年新增 20 萬噸汽車板產能規劃，預計 2023 年投產。根據公司披露，2020 年 公司年產汽車板 5~6 萬噸，21 年 4 月已實現月出貨量達 1 萬多噸，滿 產后有望達到 15~18 萬噸。

聚焦新能源汽車，著手拓展高端電池鋁箔

開拓動力電池箔領域，成為動力電池廠的主流供應商。電池鋁箔作為 鋰電池正極集流體，受益于動力電池和儲能電池的高景氣度，鋁箔行業 需求高增。公司 2019 年開工建設 2.1 萬噸高性能動力電池鋁箔項目， 2021 年 10 月份已實現投產。滿產后，公司動力電池鋁箔年產量將超 3 萬噸，已經進入寧德時代、比亞迪、國軒高科、中航鋰電、億緯鋰能等 企業的供應體系中。

突破技術壟斷，進軍航空鋁材

國內航空市場快速發展，國產替代大有可為。根據波音發布的 2020 年 版《中國民用航空市場展望》，未來 20 年全球將需要 4.31 萬架新飛機， 其中中國航空公司將購買 8600 架新飛機，占比約 20%，我國成為航空 領域新興市場。鋁由于比強度高、密度低、熱加工性能好等特點，主要用于飛機蒙皮、框架、螺旋槳、油箱、壁板和起落架支柱等，以 C919 客機為例，鋁工件總質量占飛機凈重的 65%，而平扎材在鋁合金中占 比最大，達 60%。由于航空鋁板對強度和韌性要求比較高，主要以 7 系和 2 系合金為主，而受限于配方技術限制，國內主要以進口航空鋁板 為主，未來材料國產化及自主可控是我國飛機制造業發展趨勢。

公司攻克技術難關，為國內首家量產航空級板材的供應商。公司擁有 國家級鋁合金壓力加工工程技術研究中心、航空鋁合金材料檢測中心、 重點實驗室等一流的研發檢測平臺。2018 年，公司通過波音認證，與 波音簽訂 5 年的長協合同；同年，通過了空客 A320 機翼長桁用擠壓型 材產品認證，開始為空客批量生產機翼長桁用擠壓型材，成為國內首家 獲得該材料生產資格的公司。2019 年中國商飛 C919 試飛成功，目前 公司已通過商飛認證，根據 2016 年年報披露，公司承擔商飛 C919 大 飛機用 2524 鋁合金蒙皮和 2024 鋁合金厚板產品的研發任務。目前公 司擁有航空鍛件產能 1.4 萬噸，已批量為法國賽峰公司 B737 機輪供貨， 完成羅羅公司盤軸項目檢測，是國內唯一可以為民用航空飛機提供機輪 產品的公司。（報告來源：未來智庫）

投資分析：全產業鏈龍頭再出發

核心假設：1）汽車板業務，10 萬噸汽車板項目已在 2021 年 4 月實現 單月銷量超 1 萬噸，在建的 20 萬噸汽車板產能預計 2023 年投產。我 們假設 2021-2023 年汽車板產銷量分別為 11.7/14/20 萬噸。2）電池鋁 箔業務，2.1 萬噸的高性能高端鋁箔業務已于 2021 年 10 月投產，我們 假設 2021-2023 年電池鋁箔產銷量為 1.3/1.8/2.7 萬噸。3）印尼氧化鋁業務，印尼氧化鋁一期 100 萬噸 21 年 5 月已經試運營，二期 100 萬噸 氧化鋁產能預計 22 年投產。我們假設 2021-2023 年印尼氧化鋁產銷量 分別為 45/150/200 萬噸。4）電解鋁業務，我們假設 2021-2023 年鋁 價分別為 18931/19000/19000 元。

盈利預測：基于上述假設，我們預計 2021-2023 年公司營業收入分別 為 301.23/341.82/376.18 億 元 ， 對 應 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 34.07/40.46/49.14 億元。假設期間費用按照毛利占比分攤，即毛利占 比假設為凈利占比。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站