最近很多人再問國海策略：微觀交易結構擁擠后的市場演繹，今天小編給大家整理了國海策略：微觀交易結構擁擠后的市場演繹的相關內容，請往下看。

2、回顧2019年以來的5次市場交易擁擠時期，在市場情緒與基金配置比例均升至高位后，擁擠板塊大概率將迎來階段性調整，典型時期為2020年Q1、2020年Q4至2021年Q1以及2021年Q3。若短期行業基本面向好，則或以震蕩消化估值，若短期行業基本面走弱，則更可能出現大幅度回調。

3、在市場擁擠度與機構持倉占比變化方向出現背離時，遵循機構方向配置勝率更高，典型案例為2019年Q3機構加倉電子以及2021年Q4機構減持食品飲料，前者在2019年Q4消費電子景氣上行的背景下，電子行業超額收益延續，后者在2022年Q1國內經濟基本面走弱的環境下，消費股行情整體走弱。

4、現階段多數行業交易擁擠度處于歷史中值區間，整體并未出現過熱跡象，結構上看，市場交易較為擁擠且基金持倉水平較高的行業主要為電力設備與汽車，二季度基金明顯加配但市場交易情緒相對偏低的行業主要為食品飲料。

5、展望后市，在國內地產形勢仍較嚴峻、三四線城市疫情有所反復以及海外經濟逐步走弱的形勢下，短期市場風險偏好或受壓制，市場交易擁擠度較低且景氣向上的行業或更具備配置價值，而現階段交易相對擁擠的行業短期或面臨調整壓力，但若行業基本面持續向好，則可能演繹震蕩行情。行業配置方面，在國內消費修復趨勢逐步確立，流動性維持合理充裕的環境下，三季度建議關注以食品飲料、醫藥生物為代表的核心消費行業，以及在行業景氣持續向好基礎上，以光伏、風電和新能源車等成長行業的配置機會。

摘要

1、結合市場擁擠度指標與基金持倉占比兩方面觀測，2019年以來A股結構性交易擁擠的現象大約出現過5次，且多發生于成長、消費以及少部分周期的行業，分別為2019年Q3的電子、2020年Q1的TMT與醫藥生物、2020年Q4至2021年Q1以食品飲料為代表的消費行業、2021年Q3的周期板塊與新能源及相關上游行業，以及2021年Q4的新能源相關行業與食品飲料?；仡欉^去10年的A股市場，隨著經濟增速中樞的下移，經濟環境逐步由增量過渡到存量，市場同漲同跌的時期在逐漸縮短，取而代之的是市場風格的分化以及結構性行情。在此形勢下，近些年市場交易擁擠的現象主要為結構性的過熱，而非整體的瘋狂。我們用成交額、換手率、估值及指數60日內創新高數量四個指標的五年分位數編制了行業擁擠度指數，并以機構基金持倉占比及超低配比例輔佐驗證，發現2019年以來市場共出現過5次結構性擁擠的時期，且多發生于成長、消費以及少部分周期的行業，分別為2019年Q3的電子、2020年Q1的TMT與醫藥生物、2020年Q4至2021年Q1以食品飲料為代表的消費行業、2021年Q3的周期板塊與新能源及相關上游行業，以及2021年Q4的新能源相關行業與食品飲料。

2、回顧2019年以來的5次市場交易擁擠時期，在市場情緒與基金配置比例均升至高位后，擁擠板塊大概率將迎來階段性調整，典型時期為2020年Q1、2020年Q4至2021年Q1以及2021年Q3。若短期行業基本面向好，則或以震蕩消化估值，若短期行業基本面走弱，則更可能出現大幅度回調。具體來看，2020年Q1市場在經歷了新冠疫情的沖擊后迎來首次反彈，醫藥生物與以電子為代表的TMT板塊是市場的主要交易方向，市場交易熱度與基金配置比例同步回升，隨后海外疫情的爆發再度觸發系統性調整，前期擁擠板塊盡數回落。2020年Q4至2021年Q1市場在結構性交易擁擠后的調整更為明顯，先是醫藥生物行業在2022年Q3市場交易擁擠度抵達峰值后受醫療器械集采政策影響持續回調，后是2021年年初在天量基金申購以及機構抱團驅動的“核心資產泡沫”行情見頂后，在經濟復蘇頂部已現的背景下，以白酒為代表的“茅指數”大幅下跌。2021年Q3受“能耗雙控”政策影響，由供給側因素驅動的周期行情上演，煤炭、化工、鋼鐵等行業市場交易擁擠度均升至高位，基金配置比例明顯提升，隨后伴隨“保供穩價”政策的推出，周期行業大幅回落。但值得注意的是，同時期以“新半軍”為代表的成長行業市場擁擠度亦處在高位，但由于產業景氣持續向好，2021年Q4以光伏和新能源車為代表的新能源產業，以及半導體、軍工等成長賽道仍在基本面支撐下震蕩上行。

3、在市場擁擠度與機構持倉占比變化方向出現背離時，遵循機構方向配置勝率更高，典型案例為2019年Q3機構加倉電子以及2021年Q4機構減持食品飲料，前者在2019年Q4消費電子景氣上行的背景下，電子行業超額收益延續，后者在2022年Q1國內經濟基本面走弱的環境下，消費股行情整體走弱。具體來看，2019年Q3的電子行業以及2021年Q4的食品飲料行業為典型案例。2019年Q3電子行業市場交易熱度上升但并未過熱，而機構持倉占比明顯增加，此時機構對于電子行業的判斷更加樂觀，從后市來看，2019年Q4在全球流動性同步寬松，以及TWS無線耳機與“自主可控”主題的驅動下，電子行業超額收益延續。2021年Q4，在消費品提價潮以及PPI-CPI剪刀差趨于收斂等因素的影響下，12月市場對于食品飲料行業的交易熱度明顯回升，但基金仍在持續減持，此時市場對于消費板塊的情緒高于機構。從后市來看，2022年一季度，在國內經濟大幅走弱的形勢下，以白酒為代表的食品飲料行業ROE進一步回落，市場表現亦相對疲弱。

4、現階段多數行業交易擁擠度處于歷史中值區間，整體并未出現過熱跡象，結構上看，市場交易較為擁擠且基金持倉水平較高的行業主要為電力設備與汽車，二季度基金明顯加配但市場交易情緒相對偏低的行業主要為食品飲料。截至7月22日，申萬一級行業中除汽車、電力設備、公用事業與機械設備行業交易擁擠指數高于80％外，其余行業交易擁擠度均處于歷史中值區間，整體并未出現過熱跡象。結合2022年Q2基金持倉占比數據來看，電力設備與汽車行業配置比例環比一季度再度提升，均已處于近五年最高水平，機械設備與公用事業二季度基金持倉占比均有所回落，分別環比一季度下降0.01和0.53個百分點。與此同時，二季度主動權益型基金加倉最多的食品飲料（2022Q2持倉占比環比提升2.73個百分點）當前市場交易擁擠度位于中值下方。根據歷史經驗，現階段市場交易擁擠度與基金持倉水平均位于高位的電力設備和汽車行業短期或面臨更高調整風險，二季度基金減持的機械設備與公用事業行業亦需保持謹慎，而基金大幅加倉且市場熱度相對偏低的食品飲料行業或相對更優。

5、展望后市，在國內地產形勢仍較嚴峻、三四線城市疫情有所反復以及海外主要經濟體經濟逐步走弱的形勢下，短期市場風險偏好或受壓制，市場交易擁擠度較低且景氣向上的行業或更具備配置價值。與此同時，現階段交易相對擁擠的行業短期或面臨調整壓力，但若行業基本面持續向好，則可能演繹震蕩行情。行業配置方面，在國內消費修復趨勢逐步確立，流動性維持合理充裕的環境下，三季度建議關注以食品飲料、醫藥生物為代表的核心消費行業，以及在行業景氣持續向好基礎上，以光伏、風電和新能源車等成長行業的配置機會。

風險提示：流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化，歷史數據僅供參考，標的公司未來業績的不確定性等。

1、2019年以來5次典型的交易擁擠時期

4月末至7月初A股持續演繹獨立行情，萬得全A反彈幅度超過20％，光伏、新能源汽車等部分熱門板塊反彈幅度均超過50％。近期市場進入震蕩區間，且逐步呈現結構性擁擠現象。我們用成交額、換手率、估值及指數60日內創新高數量四個指標的五年分位數編制了行業擁擠度指數，并以機構基金持倉占比及超低配比例輔佐驗證，發現2019年以來市場共出現過5次結構性擁擠的時期，分別為2019年Q3的電子、2020年Q1的TMT與醫藥生物、2020年Q4至2021年Q1以食品飲料為代表的消費行業、2021年Q3的周期板塊與新能源及相關上游行業，以及2021年Q4的新能源相關行業與食品飲料。本篇報告重點分析結構性擁擠下的市場特征及基金持倉是否能夠交叉驗證，結構性擁擠行業后續表現等，以幫助投資者判斷當下部分熱門賽道后續的機會與風險。

1.1、2019年Q3成長板塊

2019年Q3市場形成局部交易擁擠情形，成長板塊交易擁擠度快速抬升，10月擁擠程度接近于同年4月市場整體過熱時的情形。從2019年Q3四大風格中的主要行業擁擠度來看，成長板塊交易擁擠度呈現出明顯上升態勢，其中電子擁擠度指標超過0.7，計算機、軍工行業擁擠度指標超過0.6，皆接近于2019年4月的水平，而其他風格中的主要行業交易擁擠度上升斜率相對較慢，且相較于同年4月的擁擠度水平存在差距?？偟膩砜矗?019年Q3成長行業結構性交易擁擠的特征顯著。從基金持倉的數據來看，消費風格仍是機構重倉板塊，持倉占比達到40.63％，但成長板塊配置占比在這一時期有所抬升，持倉比例由Q2的19.01％提升到22.95％，超配比例達到4.89％，從行業持倉占比來看，電子行業持倉比例出現明顯抬升，由Q2的4.03％提升至7.53％。從這一時期的交易背景來看，美國制裁華為事件催化的自主可控主線是成長板塊獲得青睞的主要原因。2019年以來中美貿易摩擦不斷發酵，5月華為被列入了美國商務部工業和安全局的實體名單，市場對于成長板塊的風險偏好不斷下行。而6月末華為發布了題為《尊重和保護知識產權是創新的必由之路》的華為創新與知識產權白皮書，宣告在分布式基站、移動網絡架構、5G技術領域取得了矚目的成績，尤其是在5G技術領域引領全球發展，并成為全球最大的專利持有企業之一。同時，安卓手機產業鏈在華為的帶領下，龍頭公司如飛榮達、聯創電子和光弘科技等，中報和三季報業績出現顯著改善?；久嬷?自主可控邏輯催化下，電子成為熱門賽道。

2019年Q3擁擠短期調整后，電子行業仍具備明顯超額收益，主要原因是行業景氣持續上行。2019年Q3成長風格的交易擁擠度出現明顯上升，而同期公募基金對成長大幅加配，二者表現存在一致性。2019年Q4成長板塊的交易擁擠度出現了一定緩和，特別是在2019年10-11月單邊回落的趨勢較突出。在核心賽道微觀交易擁擠情況緩釋后，市場交投情緒也開始向常態化回歸，成交額與換手率均有所下降，A股也進入階段性的盤整期，但并未出現顯著回落，主要原因是這一時期的交易擁擠情況并未達到極值水平，且估值處于相對低位，安全邊際較高。直至2019年12月受益于中美貿易談判達成第一階段協議，大盤再次進入到上行通道中。從這一時期的風格和行業表現來看，總體仍是成長占優的格局，但有擴散的跡象，主要是得益于風險偏好的提振作用。電子仍然是這一時期的領漲行業，主要原因是受到宏觀基本面回落的影響有限，景氣程度具有明顯優勢，特別是無線耳機產業鏈公司，在下游需求爆發的催化下，全年漲幅可觀。根據Strategy Analytics設備技術（EDT）團隊的數據，2019年Apple AirPods的銷量達到了近6000萬。完全無線藍牙耳機的銷量在2019年增長了200％，蘋果公司在該類別中占了50％以上的份額，而其最接近的競爭對手三星和小米分別占有不到10％的份額，蘋果公司在該細分市場中占主導地位。TWS無線耳機產業鏈相關公司如立訊精密、歌爾股份業績增速較強，全年存在基本面支撐，導致四季度成長板塊依舊成為市場主線。

1.2、2020年Q1成長、消費板塊

2020年Q1成長、消費風格的擁擠度指標出現階段性峰值，背景是新冠疫情肆虐下流動性寬裕及新興行業利好政策，同一時期基金中成長及消費的持倉比例上升但未達高點。2020年Q1成長、消費風格的擁擠度指標分別達到0.9和0.7的高位，其中電子和醫藥生物為主要拉升項。具體來看，成長風格擁擠度指標在2019年年底沖高回落，在2月初觸底反彈后重回上升通道，并于2月底達到高點0.92。消費風格擁擠度則在2019年底快速拉升之后維持高位震蕩。2019年底中美第一階段經貿協議文本達成一致，市場情緒高漲，擁擠度指標整體快速拉升。在2020年初新冠疫情分別在國內及海外爆發，負面沖擊下股市紛紛暴跌，熔斷現象頻繁上演。3月初美聯儲宣布開啟無限量化寬松及采取六大措施拯救經濟的背景下全球市場實現V型反轉，股市見底回升。動蕩局勢中，醫藥生物行業因疫情之下醫療資源需求提升而受市場追捧，其擁擠度在2月逆勢拉升；汽車等其他消費風格行業因具有一定防御屬性而受資本青睞；電子、計算機等成長風格指數則獲益于流動性寬裕下的估值抬升及半導體進口替代、新能源產業利好政策等以致維持高景氣。基金持倉角度，2020年Q1成長與消費風格持倉占比為28.87％和37.98％，較上一季度分別上漲4.11和0.55個百分點，兩者的短期峰值點均出現在2020年Q2。

在此階段消費、成長板塊的市場擁擠度指標達到峰值時基金持倉比例尚未觸頂，后續在市場調整結束后，前期產生擁擠的主要行業在基本面的支撐下表現向好，醫藥生物、電子超額收益顯著。2020年Q1消費、成長板塊的市場擁擠度指標達到峰值時基金持倉比例尚未觸頂，且除電子和計算機行業擁擠度較高外，其余行業擁擠度未升至極值。后續一個季度中，市場在Q1暴跌的基礎上實現V型反轉，A股整體大幅拉升，其中上證指數漲幅8.52％，萬得全A漲幅14.74％，主要原因在于各國實施的貨幣寬松及財政刺激政策。具體來看，在2020年Q1產生擁擠的風格板塊中，消費及成長獲益于基本面指標的大幅回升，在Q2的漲幅分別為19.53％、23.70％，超越了同期的金融和周期風格，這一時期兩個板塊的基金持倉占比也達到峰值；具體行業中，醫藥生物（ 29.42％）、電子（ 30.73％）行業漲幅均位居全行業前五，凈利潤增速及ROE同比增速的拉升對其階段性占優起到積極作用，兩行業的機構持倉也于同時期觸及高點。計算機和汽車行業的基本面修復相對較差，區間漲幅分別為17.18％和7.49％，相對靠后，其中汽車的基金持倉占比在Q1落至谷底。

1.3、2020年Q4至2021年Q1消費板塊

2020年Q4至2021年Q1，消費板塊交易擁擠度高企，其中食品飲料、醫藥生物行業擁擠度指標遠高于同期消費行業，經濟基本面的利好疊加資金抱團現象或為主要原因。2020年Q4至2021年Q1期間，消費風格交易擁擠度相較于其他風格處于高位，分別于2020年12月和2021年1月多次超出0.8的閾值。從消費板塊的主要行業來看，食品飲料和醫藥生物擁擠度指標分別于2021年1月份錄得0.96和0.81的峰值，遠超于0.8的擁擠分水嶺?；鸪謧}方面，消費板塊的基金持倉占比在2020年Q4達到了峰值，從2019年一季度的37.64％逐漸上升至2020年四季度的43.13％，表現遠高于其他風格。此外2020年Q4機構在消費板塊的資金配置比例超出市場16.85％，側面說明機構看漲消費板塊。從消費板塊中的細分行業來看，2020年Q4至2021Q1間，食品飲料和醫藥生物的基金持倉占比遠超其他行業，其中食品飲料持倉占比于2020年Q4升至18.19％，為過去兩年來的頂點。醫藥生物行業則在2020Q4至2021Q1高企不下，超出占比第三的家用電器8.3個百分點。此外，基金機構持股集中度在2020年四季度有所提升，資金抱團現象較為普遍，公募基金機構增持較多的股票中，白酒和醫藥生物個股占比相對較多。從這一時期的交易背景來看，進入2020年四季度后，雖然全球疫情尚未得到完全控制，但經濟復蘇的勢頭已經較為明確，我國GDP同比增速從一季度的-6.9％逐漸上升至四季度的6.4％，疊加美、日、歐等主要經濟體多數采取激進的財政和貨幣政策，全球市場流動性得到強力支持，我國出口形勢于2020年下半年出現超預期的反彈，其中食品飲料出口價格指數明顯回升，疊加內需的復蘇，消費板塊基本面較為利好。

基本面變化預示著后續市場選擇的分化，經歷了高交易情緒和擁擠度后，消費賽道逐漸被成長賽道所取代。從交易擁擠度和基金持倉占比兩個維度來看，2020年Q4至2021年Q1期間，兩者數據矛頭均指向消費風格中的食品飲料及醫藥生物行業，指標之間契合度較高，而后續交易擁擠度于2021年Q2整體小幅度下降。景氣度方面，消費風格整體景氣度拐頭向下，消費板塊ROE-TTM自2021年3月后持續下行，對比整體A股ROE走勢來說，消費板塊背道而馳；與之所對應的則是成長板塊整體ROE上行勢頭略高于大盤，基本面的變化預示著后續市場分化的方向。從市場表現來看，由于此前資金抱團過于集中，散戶跟風投資的現象在2020年末盛行，推動特定板塊股價至高位，后續2021年年初股市結構性回落，萬得全A于2021年Q1整體下跌2.30％，食品飲料行業收跌6.19％，跑輸大盤3.89個百分點，主要原因在于食品飲料中主要權重占比為白酒，機構持倉占比中白酒較多，導致其價格在2月和3月之間回落幅度較大，帶動整體食品飲料行業下行。隨后自2021年Q2以來，海內外流動性寬松驅動下A股迎來企穩回升，上市企業基本面復蘇強勁，醫藥生物行業漲幅靠前，整個二季度漲幅高達15.84％，相較于大盤取得7.47％的相對收益，大幅超出此前2020年Q4至2021年Q1間的表現；食品飲料則是在2021年Q2上漲10.63％，超出大盤2.26個百分點，但整體表現略遜色于此前；而以電力設備、電子為首的成長行業則是漲幅名列前茅，成長風格更是以18.42％的漲幅位居第一，在整個二季度超出消費板塊10個百分點以上，整體來看消費板塊在經歷了2020年Q4至2021年Q1間高交易情緒及擁擠度后，市場交易投資情緒有所緩和并向常態化趨近，基本面的變化在后續2021年Q2顯現，成長賽道整體跑贏消費賽道。

1.4、2021年Q3周期板塊

2021年Q3，周期、成長板塊短期擁擠指標維持高位，短期配置比例達到峰值。從2021年Q3四大風格中主要行業擁擠度來看，周期、成長板塊交易擁擠度維持在0.8左右的較高水平，其中有色金屬、鋼鐵、化工等周期行業擁擠度指標超過0.8，電力設備在第三季度整體保持在0.8以上。從基金持倉的數據來看，基金核心配置明顯向周期制造傾斜，周期板塊配置占比在2021年Q3有所提升，機構持倉占比從Q2的12.97％升至16.29％，其中有色金屬持倉比例短期內達到峰值，由Q2的2.6％升至Q3的4.06％；電力設備逆勢加倉成為成長風格第一大重倉行業，持倉占比在Q3升至15.94％，創五年新高。能耗雙控導致的能化品價格大幅上行是2021年第三季度周期板塊成為熱門交易賽道的主要原因。2021年8月17日，國家發改委印發了《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》，數據顯示我國上半年降耗形勢嚴峻，發改委于9月11日提出《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》，實行能源消費強度和總量雙控，各省相繼出臺一系列措施加碼高耗能企業限電限產，大宗原材料供需偏緊，同時自2021年初以來PPI持續上升態勢，有色金屬等原材料價格持續處于高位。此外，發展新能源產業鏈是實現“能耗雙控”和“碳中和”目標的重點路徑，電力設備行業同期持續獲得機構資金青睞。

2021年Q3基金持倉增配與周期板塊交易擁擠情況較為吻合，從市場表現看，周期板塊三季度逆勢上行，隨后在9月出現下跌，而電力設備依然保持穩步上升態勢。2021年國際大宗商品價格上漲帶動國內工業品PPI快速上行，Q3在各地方紛紛落實“能耗雙控”政策的背景下，上游能化及資源品價格持續上行，三季度金屬鋰、動力煤價格分別上漲37.9％和90.65％，企業盈利改善，煤炭和有色金屬板塊單季度ROE自2020年底以來持續增長，Q3單季度ROE分別為4.83％和3.77％，同期萬得全A的ROE為2.59％。Q4以來，隨著能耗雙控有所放寬，保供穩價成為大宗商品市場的重中之重后，煤炭、金屬等能源和原材料價格快速上漲勢頭得到遏制，PPI在第四季度有所回落，采掘工業PPI同比從6月的35.1％在10月份達到峰值66.5％，隨后保持下滑趨勢，股票市場周期板塊表現也從Q4出現明顯回落。成長板塊方面，2021年下半年隨著碳中和頂層文件的出臺成為市場討論熱點，下游需求持續旺盛對行業高景氣提供強有力支撐，新能源汽車在第三季度產銷實現高速增長，風電光電裝機穩定增長，在此背景下，2021年Q4新能源相關行業在基本面支撐下高位震蕩。

1.5、2021年Q4成長、消費板塊

2021年Q4市場形成局部交易擁擠的情形，消費和成長板塊交易擁擠度快速抬升，其中11月電力設備交易擁擠度達到高峰，12月食品飲料市場交易熱度明顯提升。從2021年Q4四大風格中的主要行業擁擠度來看，成長板塊自Q3以來保持較高的擁擠度，其中電力設備、汽車擁擠度指標一度超過0.8，消費板塊同樣出現明顯上升趨勢，食品飲料擁擠度指標超過0.8，而其他風格擁擠度指標趨緩。從基金持倉的數據來看，成長板塊Q4持倉占比達到38.76％，延續了上升態勢并在2019年以來持倉占比首次超過消費板塊（Q4持倉占比34.46％）。2021年Q4消費板塊持倉比率從Q3的37.35％下降至34.46％，跌幅為2.89％，而擁擠率依舊維持高位。由此可見，消費板塊市場熱度較高但是基金持倉正在減持。從這一時期的交易背景來看，12月消費品的集體提價以及PPI-CPI剪刀差的收斂是導致消費板塊交易熱度提升的主要因素。另外，碳中和領域相關政策的不斷出臺，是成長板塊景氣度提升、市場熱度較高的主要原因。10月26日國務院印發的《2030年前碳達峰行動方案》是碳中和“1 N”政策體系中的頂層文件，在該文件指導下，碳達峰、碳中和被納入經濟社會發展全局，為了加快實現生產生活方式綠色變革，推動經濟社會發展建立在資源高效利用和綠色低碳發展的基礎之上，新能源例如光伏、新型電力系統備受關注。頂層文件出臺后，相關政策也陸續出臺，例如，11月10日，發改委發布《“十四五”全國清潔生產推行方案》，加快推行清潔生產。隨后，11月16日，發改委編制完成工業領域實施方案，如《有色金屬行業碳達峰實施方案》。

2021年Q4成長板塊擁擠度和基金持倉比例同時見頂，而消費板塊有所背離，后一個季度中，擁擠度較高的電力設備、汽車和食品飲料漲跌幅位于后五名。成長板塊交易擁擠指標和基金持倉比例在2021年Q4均階段性達到高位，而消費板塊兩個指標并未在同一時期達到峰值。市場行情方面，2021年Q4寬基指數整體上行，上證指數小幅上漲2.70％。從風格來看，2021年Q4成長板塊領漲，漲幅達到7.62％，在結構上占優。同一時期，成長板塊的持倉比例達到峰值，消費尚在下行區間。從行業來看，汽車、電力設備優于大盤，漲幅分別達到10.09％和5.54％。在隨后的一個季度中，美聯儲緊縮預期升溫、俄烏沖突升級以及國內經濟基本面走弱的背景下，2022年Q1市場整盤向下，萬得全A跌幅為13.92％。從風格來看，消費、成長跌幅較大，分別達到15.54％和21.33％。從行業來看，汽車、電力設備和食品飲料跌幅在所有一級行業中排名靠后，原因是ROE增速和歸母凈利潤增速等基本面指標的惡化以及擁擠度下降。其中2021年Q4電力設備ROE快速下降至1.64并于2022年Q1觸底反彈，歸母凈利潤同比增速回落至-2.47％，行業景氣度回落。在此時期，以鋰電、光伏為核心的電力設備行業景氣走弱主要由于上游原料價格的上漲對中下游環節利潤形成擠壓，國內經濟基本面的走弱亦導致市場對新能源車等下游市場需求產生擔憂?；鸪謧}方面，成長板塊占比于2022年Q1略有回落（-2.30％），但細分行業出現分化，電力設備持倉比例依舊上行，其原因或為機構對于以新能源為核心的“雙碳”產業周期的中長期看好。

1.6、市場結構性擁擠時期應如何配置？

2019年以來，市場交易擁擠主要指結構性的過熱，而非整體的瘋狂，通常發生于成長、消費以及少部分周期的行業，這些行業往往有成交額較大、估值提升較快、基金持倉占比較高等特點?；仡欉^去10年的A股市場，隨著經濟增速中樞的下移，經濟環境逐步由增量過渡到存量，市場同漲同跌的時期在逐漸縮短，取而代之的是市場風格的分化以及結構性行情。在此形勢下，近些年市場交易擁擠的現象主要為結構性的過熱，而非整體的瘋狂。結合市場擁擠度指標與基金持倉占比兩方面觀測，2019年以來A股結構性交易擁擠的現象大約出現過5次，且多發生于成長、消費以及少部分周期的行業，分別為2019年Q3的電子、2020年Q1的TMT與醫藥生物、2020年Q4至2021年Q1以食品飲料為代表的消費行業、2021年Q3的周期板塊與新能源及相關上游行業，以及2021年Q4的新能源相關行業與食品飲料。

回顧2019年以來的5次市場交易擁擠時期，在市場情緒與基金配置比例均升至高位后，擁擠板塊大概率將迎來階段性調整，若短期行業基本面向好，則或以震蕩消化估值，若短期行業基本面走弱，則更可能出現大幅度回調。回顧2019年以來的5次市場交易擁擠時期，市場情緒與機構情緒基本重合的時期為2020年Q1、2020年Q4至2021年Q1以及2021年Q3。具體來看，2020年Q1市場在經歷了新冠疫情的沖擊后迎來首次反彈，醫藥生物與以電子為代表的TMT板塊是市場的主要交易方向，市場交易熱度與基金配置比例同步回升，隨后海外疫情的爆發再度觸發系統性調整，前期擁擠板塊盡數回落。2020年Q4至2021年Q1市場在結構性交易擁擠后的調整更為明顯，先是醫藥生物行業在2022年Q3市場交易擁擠度抵達峰值后受醫療器械集采政策影響持續回調，后是2021年年初在天量基金申購以及機構抱團驅動的“核心資產泡沫”行情見頂后，在經濟復蘇頂部已現的背景下，以白酒為代表的“茅指數”大幅下跌。2021年Q3受“能耗雙控”政策影響，由供給側因素驅動的周期行情上演，煤炭、化工、鋼鐵等行業市場交易擁擠度均升至高位，基金配置比例明顯提升，隨后伴隨“保供穩價”政策的推出，周期行業大幅回落。但值得注意的是，同時期以“新半軍”為代表的成長行業市場擁擠度亦處在高位，但由于產業景氣持續向好，2021年Q4以光伏和新能源車為代表的新能源產業，以及半導體、軍工等成長賽道仍在基本面支撐下震蕩上行。

值得注意的是，在市場擁擠度與機構持倉占比變化方向出現背離時，遵循機構方向配置勝率更高。具體來看，2019年Q3的電子行業以及2021年Q4的食品飲料行業為典型案例。2019年Q3電子行業市場交易熱度上升但并未過熱，而機構持倉占比明顯增加，此時機構對于電子行業的判斷更加樂觀，從后市來看，2019年Q4在全球流動性同步寬松，以及TWS無線耳機與“自主可控”主題的驅動下，電子行業超額收益延續。2021年Q4，在消費品提價潮以及PPI-CPI剪刀差趨于收斂等因素的影響下，12月市場對于食品飲料行業的交易熱度明顯回升，但基金仍在持續減持，此時市場對于消費板塊的情緒高于機構。從后市來看，2022年一季度，在國內經濟大幅走弱的形勢下，以白酒為代表的食品飲料行業ROE進一步回落，市場表現亦相對疲弱。

現階段多數行業交易擁擠度處于歷史中值區間，整體并未出現過熱跡象，結構上看，市場交易較為擁擠且基金持倉水平較高的行業主要為電力設備與汽車，二季度基金明顯加配但市場交易情緒相對偏低的行業主要為食品飲料。截至7月22日，申萬一級行業中除汽車、電力設備、公用事業與機械設備行業交易擁擠指數高于80％外，其余行業交易擁擠度均處于歷史中值區間，整體并未出現過熱跡象。結合2022年Q2基金持倉占比數據來看，電力設備與汽車行業配置比例環比一季度再度提升，均已處于近五年最高水平，機械設備與公用事業二季度基金持倉占比均有所回落，分別環比一季度下降0.01和0.53個百分點。與此同時，二季度主動權益型基金加倉最多的食品飲料（2022Q2持倉占比環比提升2.73個百分點）當前市場交易擁擠度位于中值下方。根據歷史經驗，現階段市場交易擁擠度與基金持倉水平均位于高位的電力設備和汽車行業短期或面臨更高的調整風險，二季度基金減持的機械設備與公用事業行業亦需保持謹慎，而基金大幅加倉且市場熱度相對偏低的食品飲料行業或相對更優。

展望后市，在國內地產形勢仍較嚴峻、三四線城市疫情有所反復以及海外主要經濟體經濟逐步走弱的形勢下，短期市場風險偏好或受壓制，市場交易擁擠度較低且景氣向上的行業或更具備配置價值。與此同時，現階段交易相對擁擠的行業短期或面臨調整壓力，但若行業基本面持續向好，則可能演繹震蕩行情。行業配置方面，在國內消費修復趨勢逐步確立，流動性維持合理充裕的環境下，三季度建議關注以食品飲料、醫藥生物為代表的核心消費行業，以及在行業景氣持續向好基礎上，以光伏、風電和新能源車等成長行業的配置機會。

2、三因素關鍵變化跟蹤及首選行業

7月經濟高頻數據顯示供需兩端有所走弱，結構性亮點在消費以及外需部門。國內十債利率繼續回落，短端流動性仍較為寬裕，逆回購規模在周初一度有所提升，外資以流出居多。本周市場整體分化，風險偏好不高，關注后續疫情的緩和對經濟復蘇的帶動效應。

2.1、經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化

7月經濟高頻數據顯示供需兩端有所走弱，結構性亮點在消費以及外需部門。從7月經濟高頻數據來看，生產端的各項開工率有所下行，唐山高爐開工率延續下行，鋼廠減產趨勢明顯，輪胎開工率也出現了環比的下行。需求端是分化的格局，其中7月30大中城市商品房成交面積再度走低，同比下滑約34.4％，下行幅度較6月明顯放大，略好于今年3-5月份的同比水平。汽車銷售整體表現一般，7月1-17日市場零售同比去年增長16％，較上月同期下降10％。從外需來看，韓國7月前20天出口額同比增長14.5％，仍維持較高的增速。整體而言，從7月經濟高頻數據來看，供需兩端有所走弱，經濟復蘇進程受阻，地產產業鏈相關的部門表現疲弱，結構性亮點在消費以及外需部門。

國內十債利率繼續回落，短端流動性仍較為寬裕，逆回購規模在周初一度有所提升，外資以流出居多。從國內市場利率來看，受短期經濟走弱的影響，近期國內十債利率繼續回落至2.76％附近。國內流動性整體較為充裕，短端利率仍處于1.5％左右的低點附近，顯著低于2.1％的逆回購政策利率水平，本周初央行逆回購規模有所提升，但隨后回歸30億的正常水平。海外方面，美債收益率圍繞3％震蕩，靜待月底美聯儲議息會議提供的增量信息，衰退預期仍將對美債利率形成下拉的作用。匯率方面，美元指數沖高回落，人民幣匯率小幅貶值。從市場流動性來看，本周外資仍是流出居多。

本周市場整體分化，風險偏好不高，關注后續疫情的緩和對經濟復蘇的帶動效應。過去一周A股是分化的格局，周初沖高，后半周回落，各風格中，周期和成長表現相對較好，消費下跌，風險偏好整體不高，成交量基本維持在1萬億左右。從疫情的變化來看，近期全國疫情出現一定的緩和跡象，但確診病例尚未出現明顯的下行 。

2.2、7月行業配置：食品飲料、醫藥生物、非銀金融

行業配置的主要思路：展望7月，內部經濟修復進入斜率加速期，外部環境有望逐步改善，我們認為市場仍具向上動能。一方面，隨著當前國內防疫政策的邊際放寬，以及穩增長政策的逐步見效，經濟弱勢部門有望加速修復。另一方面，今年困擾市場的外部負面因素如美聯儲加息出現邊際緩和的跡象，海外市場交易美國衰退預期，對A股環境而言更加有利，我們認為A股獨立行情將持續演繹。配置方面，重點關注防疫政策邊際放松事件催化下修復動能加大的消費板塊，以及受益于信用環境改善以及交投情緒活躍的大金融，包括1）疫情防控政策邊際放寬、PPI-CPI剪刀差收斂，受益于消費復蘇的核心賽道如食品飲料、醫藥生物等；2）順應地產后周期、且政策重點扶持與刺激的可選消費板塊，包括汽車、汽車零部件、家電家居等；3）關注全面注冊制改革研討會等事件催化下的金融起舞。7月首選行業食品飲料、醫藥生物、非銀金融。

食品飲料

支撐因素之一：白酒消費升級和頭部集中趨勢不改。白酒新國標正式落地，行業開啟品質時代，消費結構優化，集中化趨勢加強，利好行業龍頭。同時各地促銷費政策帶動消費需求修復，政商活動及部分宴請需求有望拉動高端白酒消費增長。

支撐因素之二：線下消費復蘇有望帶動大眾品需求改善。一方面隨著全國新冠新增病例減少，防疫出行政策迎來調整，6月28日發布的《新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）》優化調整風險人員的隔離管理，上海自6月29日起將有序放開餐飲堂食，線下消費場景逐漸復蘇。

支撐因素之三：居家隔離催生預制菜行業高景氣。受到疫情居家隔離的影響，預制菜的便捷性獲得 C 端消費者的青睞，加速了消費者培育。未來隨 B 端消費場景的逐步恢復，行業迎來更快發展。

標的：貴州茅臺、瀘州老窖、山西汾酒、安井食品等。

醫藥生物

支撐因素之一：需求端民眾接種意識顯著提升，供給端產品和產能明顯增加。在新冠肺炎的影響下，民眾對流感樣癥狀較為敏感，促進民眾接種流感疫苗。產品方面，2018年以來流感四價裂解疫苗、三價鼻噴減毒疫苗等創新疫苗相繼有多款產品獲批上市。產能方面，從上市企業公布的產能顯示，行業產能過去也得到大幅提升。

支撐因素之二：消費升級驅動消費醫療長期可持續成長且相對其他醫藥細分賽道的比較優勢明顯。隨著我國經濟水平、居民消費能力的持續提升，消費升級已成為未來長期發展趨勢。消費醫療同時具備“醫療品剛需屬性 消費品升級屬性”兩大特征，未來有望實現長期可持續增長。此外，消費醫療的商業模式具備長久期、可升級、量價齊升的特征，一方面其需求穩定向上、不存在明顯的景氣度變化，另一方面其多數細分產品價格持續堅挺、并可隨著產品升級實現均價提升。

支撐因素之三：國務院應對新型冠狀病毒肺炎疫情修訂《新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）》，多個抗病毒藥物獲批使用，以及多款中成藥再被推薦。為全面落實“外防輸入、內防反彈”總策略和“動態清零”總方針，切實維護人民群眾生命安全和身體健康，最大限度統籌疫情防控和經濟社會發展，《方案》新增了多款抗病毒治療的藥物，包括利托那韋片、安巴韋單抗/羅米司韋單抗注射液、靜注 COVID-19 人免疫球蛋白等。

標的：華潤三九、萊茵生物、智飛生物、以嶺藥業等。

非銀金融

支撐因素之一：證監會制定并發布了《關于交易型開放式基金納入互聯互通相關安排的公告》，利好證券公司和公募基金。內地與香港股票市場交易互聯互通機制開通以來，保持穩定有序運行，促進兩地資本市場共同發展。深化內地與香港股票市場交易互聯互通機制不僅有利于豐富交易產品種類、為外資投資中國資本市場提供更多便利，而且對促進兩地資本市場相互融合，以及資本市場進一步開放有著重要意義。

支撐因素之二：全面注冊制改革研討會順利舉行，券商投行業務受益。6月25日，國家金融與發展實驗室與中國社會科學院金融研究所聯合召開全面注冊制改革研討會。全面注冊制改革落到實處將進一步暢通投融兩端、提高我國資本市場的活力和韌性，完善“科技—產業—資本”的良性循環，促進形成更加完善的金融服務體系，提升資本市場服務經濟高質量發展的效能。

支撐因素之三：證監會發布《公開募集證券投資基金管理人監督管理辦法》，利好券商資管業務，長期居民財富無市的情況將得到改善。今年的疫情提升了民眾的風險意識，個人和家庭通過理財、保險等平滑消費、規避風險的需求愈加迫切?！豆芾磙k法》的出臺，標志著業界期待已久的“一參一控一牌”正式落地，我國居民的財富管理需求潛力將持續釋放。

標的：東方財富、廣發證券、國聯證券、中信證券等。

3、風險提示

流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化，歷史數據僅供參考，標的公司未來業績的不確定性等。

本文源自金融界